Мы хотели бы поделиться с вами своей версией, объясняющей, почему валюты стран Б10 в последнюю пару лет стали столь чувствительны к уровню номинальных краткосрочных процентных ставок. В отличие от расхожего мнения, согласно которому главным двигателем валютных курсов являются спекулятивные торги, играющие на разной доходности валют ("carry trades"), мы полагаем, что в связи с небывалым ростом в последние годы объемов вложений в иностранные финансовые активы, соответственно возросла и необходимость в страховании от возможных валютных рисков. Поскольку основная часть хеджирования осуществляется посредством относительно краткосрочных инструментов (3-месячные форвардные контракты или свопы), дифференциалы номинальной денежной доходности стали важными катализаторами движения валютных курсов. Технически, это можно расценить как одну из форм "carry trade", однако эта концепция коренным образом отличается от тех спекулятивных торгов "carry", которые сразу приходят на ум большинству. Если наша гипотеза верна, то одним из ее следствий является следующий вывод: разница в номинальных процентных ставках будет постоянно играть на валютных рынках роль ключевого двигателя валютных курсов, и изменяющийся аппетит к риску не будет оказывать на него существенного негативного влияния.

Мир заклинило на "carry trades"

Согласно наиболее распространенному мнению, на рынке сейчас вовсю процветают валютные торги, связанные с заимствованием низкодоходных валют (таких как JPY и CHF) с последующим инвестированием в высокодоходные валюты. Считается, что именно они стали решающим фактором, удерживающим в последние кварталы курсы JPY и CHF на низких уровнях. Хотя множество инвесторов действительно активно занимались подобными торгами, мы уже давно утверждаем, что большая часть коротких позиций рынка по иене является результатом оттока капиталов, а не собственно ?carry trades?. В частности, японские розничные инвестиции в иностранные акции в 7-8 раз превосходят по объему вложения в иностранные облигации. Важно провести черту между оттоком капитала и ?carry trades?, поскольку первое чувствительно реагирует на общую активность и здоровье мировых фондовых рынков, в то время как второе - на изменения в политике процентных ставок.

С понятием "carry trade" связана еще одна острая проблема: похоже, никто не способен предоставить неопровержимого доказательства того, что они диктуют динамику валютных трендов, даже несмотря на то, что валюты Б10 явно двигались в направлении, соответствующем теории "carry trade". В Главе IV доклада МВФ по Японии приводится широкий спектр различных оценок объема мировых "carry trade" (от US$100 млрд. до US$2 трлн.), однако МВФ подозревает, что реальный показатель все же приближен к нижней границе этого диапазона. Мы также склонны согласиться с этим мнением. Кроме того, в недавнем докладе Банка Международных расчетов (последний квартальный отчет), посвященном carry trades, приводятся факты, скорее относящиеся к второстепенным и переменным, чем к безусловным. Наша теория может помочь в объяснении связи между дифференциалом денежной доходности и динамикой спотовых валютных курсов.

Наша версия

Мы выдвигаем гипотезу, которая помогает объяснить тесную связь между дифференциалом денежной доходности и валютными курсами стран Б10 неким фактором, не имеющим отношения к "carry trades". В частности, мы утверждаем, что в связи с небывалым ростом объемов вложений в иностранные активы - что является частью процесса финансовой глобализации - соответственно резко возросли и объемы валютного хеджирования. Поскольку основная часть инструментов такого хеджирования относится к разряду относительно краткосрочных (т.е., контракты на 3 месяца или меньше), большое значение приобретают краткосрочные номинальные процентные ставки, поскольку они определяют стоимость хеджирования. Кроме того, в связи с тем, что фондовые менеджеры стали активнее управлять валютными рисками, меняющаяся процентная стоимость хеджирования может также приводить в движение хеджевые коэффициенты.

Например, если американские инвесторы вложили в Nikkei капитал на сумму 100 условных единиц, а японские инвесторы разместили аналогичный капитал в акциях США, то в случае роста премии по денежной процентной ставке в Америке, при прочих равных условиях, американские инвесторы повышают свои коэффициенты хеджирования, в то время как инвесторы в Японии их понижают. Таким образом, изменение уровня краткосрочных процентных ставок посредством валютного хеджирования может оказать влияние на валютные курсы, что не будет иметь никакого отношения к "carry trades". Более того, если доля участия этих инвесторов на фондовых рынках друг друга увеличится до 220 единиц, то небольшие изменения процентных ставок могут серьезно повлиять на спотовые валютные курсы. На самом деле с 1999 года валовой объем иностранных активов стран Б10 увеличился в 2.2 раза.

Общая сумма иностранных активов и долговых обязательств резко выросла за последние годы. Для стран Б10 общий объем иностранных активов расширился с US$22.8 трлн. в 1999 до приблизительно US$50.4 трлн. в 2006 (что эквивалентно примерно 96% от ВВП в 1999 и 149% в 2006). Общая сумма внешней задолженности демонстрирует аналогичную динамику, увеличившись с US$22.5 трлн. в 1999 до US$53.1 трлн. в 2006. Мы приходим к следующим заключениям:

* Наблюдение 1. Рост иностранных валовых активов потрясает воображение, особенно с 2003 г. Наш пример рассматривает страны Б10 (хотя на графике показаны лишь ключевые экономики Б10). За период с 1980 по 2002 г. эти финансовые вложения в иностранные активы не демонстрировали существенного прироста. Даже после образования в 1999 Европейского монетарного союза (ЕМС) темпы роста оставались очень слабыми. Однако после ввода в обращение новой денежной единицы - евро, в 2002 г. или около того в большинстве стран начался взрывной рост инвестиций в иностранные активы, особенно в страны ЕМС, США и Великобритании. Фактически, с 2003 г. общая сумма активов и задолженностей Б10 удвоилась. Другими словами, основная часть прироста после 1999 г. пришлась на период с 2002 г.

* Наблюдение 2. Этот рост был сконцентрирован в государствах с крупными и развитыми финансовыми рынками. Даже с учетом поправки на размер рынка и экономики, самый стремительный рост валовых иностранных активов и внешней задолженности был зафиксирован в Еврозоне, США, Японии и Великобритании - т.е. на четырех крупнейших финансовых рынках мира. Это соответствует сделанному нами ранее утверждению о том, что, в отличие от торговой глобализации, глобализация финансовая не является "демократическим" процессом и приводится в движение скорее безусловными, чем сравнительными преимуществами между странами. Иными словами, финансовая глобализация спровоцировала впечатляющий рост финансовой активности скорее на развитых, чем на развивающихся финансовых рынках.

* Наблюдение 3. Чистая позиция по иностранным активам ухудшилась лишь "слегка". В то время как общий объем валовых активов и внешних обязательств стран Б10 (сумма активов и пассивов) увеличился с примерно US$45 трлн. в 1999 до приблизительно US$103 трлн. в 2006, чистая позиция по активам уменьшилась "всего" на US$3 трлн. В абсолютных терминах это много, но в сравнении с валовой позицией - довольно скромно. Сокращение чистой позиции по активам было отмечено в США, Еврозоне и Британии, и это подтверждает тезис, что в условиях финансовой глобализации эти страны проявили чистый спрос на активы.

* Наблюдение 4. Потребность в валютном хеджировании возросла более чем вдвое по сравнению с 1999 г. Поскольку инвестирование в иностранные активы более чем удвоилось, это, соответственно, предполагает и рост потребности в валютном хеджировании. Более того, фактическое увеличение спроса на валютное хеджирование может оказаться еще более существенным, если учесть, что многие инвестиционные фонды в последние годы практикуют активное участие в валютных операциях.

Наша теория валютного хеджирования может оказать помощь в объяснении причин, по которым поведение валютных рынков идет вразрез с базовыми показателями макроэкономики и со всеми теоретическими познаниями. Отсюда вытекает одно довольно тревожное последствие: если наша гипотеза верна, влияние дифференциала денежной доходности на валютные курсы будет оставаться сильным и устойчивым, и может ослабнуть только в случае сокращения базовых объемов участия в иностранных активах.

Итоги

Валютное хеджирование похоже на "carry trades" и по форме, и по своим внешним проявлениям, однако, по сути, это не одно и то же. Совокупный объем иностранных активов и внешней задолженности стран Б10 увеличился с US$45 трлн. в 1999 дo US$103 трлн. в 2006. Это должно найти отражение в соответствующем росте спроса на валютное хеджирование. Изменение уровня краткосрочных процентных ставок может оказывать на спотовые валютные курсы гораздо более мощное влияние, чем раньше, а также превосходить по значению фундаментальные экономические показатели.