Долгие месяцы инвесторы ведут разговоры о возможной рецессии в США, однако, на наш взгляд, она еще не учтена в ценах. Ниже мы приводим факторы, свидетельствующие о том, что опасения инвесторов могут оказаться не напрасными.

Во-первых, ФРС всегда активно снижает ставку в период рецессии. За последние пять лет реальная ставка по федеральным фондам всегда падала до нуля и даже ниже во время рецессии. Таким образом, за этот цикл она может опуститься до своего минимального значения 3%.

Во-вторых, прогнозы рынка в отношении политики ФРС неверны. При этом в период ослабления ошибки, как правило, более значительны, чем в период ужесточения. Скорее всего, краткосрочные фьючерсы опять слишком консервативны.

В-третьих, доходность по долгосрочным Казначейским облигациям, как правило, падает во время рецессии - тогда как краткосрочные бумаги не испытывают на себе резко отрицательного влияния. Более того, реальная доходность по долгосрочным бумагам уже достигла низких значений. Это значит, что долгосрочные Казначейские облигации уже учитывают в ценах, если не рецессию, то резкое замедление темпов роста. По нашим прогнозам, в этом цикле доходность по долгосрочным бумагам еще не достигла своего дна и продолжит падать под влиянием обычных циклических факторов (снижение краткосрочных ставок, снижение инфляционных ожиданий), а также под влиянием неожиданно повышенного интереса к безопасным инвестициям, поскольку большое количество долговых ценных бумаг, отличных от Казначейских облигаций, переоцениваются в сторону понижения.

В-четвертых, учитывая то, что краткосрочные ставки более живо реагируют на рецессию, чем долгосрочные, можно ожидать увеличение разрыва между длинным и коротким концом кривой доходности. Этот цикл не станет исключением. Когда ФРС начинает снижать ставки, разрыв всегда увеличивается. Если реальная ставка по федеральным фондам упадет до нуля, то спрэд между 10-ти и 2-летними бумагами расширится примерно до 200 пунктов. Многие стратеги по ставкам прогнозируют развитие подобной тенденции во всем мире.

В-пятых, рецессия всегда приводит к сокращению прибылей. Как отметил стратег из Morgan Stanley, в течение последних 50 лет среднее соотношение пикового и минимального значения прибылей по индексу S&P 500 в период рецессии составляет 16%. В долгосрочной перспективе реальные прибыли S&P 500 падали ниже среднего уровня во время всех рецессий последних пятидесяти лет, за исключением краткого ослабления экономики в 1980 году (однако они пережили катастрофу в 1982 году). Сейчас прибыли на 62% выше тренда. Если история повторится, а мы не видим никаких причин, которые могут воспрепятствовать этому, в ближайшем будущем нас ожидает резкое сокращение прибылей.

В-шестых, средние прогнозы никогда не указывают на сокращение прибылей - по крайней мере, так было в течение последних 22 лет, на которые имеются статистические данные. В нынешних прогнозах, конечно, также нет никаких дурных предзнаменований. Но, дело в том, что средние прогнозы никогда не следует принимать за опережающий индикатор состояния экономики или прибылей.

И, наконец, доллар почти всегда растет в периоды рецессии в США. Наш валютный стратег Стивен Иен считает, что на этот раз развитие событий будет идти по той же схеме.