Обобщения и выводы

Мы по-прежнему считаем, что пара EUR/USD к концу года существенно потеряет в весе от текущих уровней, однако, это не значит, что доллар начнет резкое движение вверх прямо с завтрашнего дня. Мы полагаем, что в этом году доллар вернет часть своих позиций против евро и фунта, поскольку считаем, что стратегия ухода от риска, подобно снежному кому, приобретет огромные масштабы на фоне рецессии в США, а движимые страхом потоки на рынке облигаций окажут доллару своеобразную поддержку, как это уже было в 2000-01 годах. Часть этого прогноза уже начинает сбываться, поскольку резкое падение доходности по долларовым активам должно было нанести доллару серьезный ущерб, однако он сумел удержаться на прежних уровнях. Исходя из этого, мы по-прежнему верим в состоятельность концепции под названием "улыбка доллара".  Между тем, мы располагаем и некоторыми новыми мыслями на этот счет. Мы считаем, что пока ФРС проявляет гиперактивность, пытаясь сократить сроки рецессии до двух кварталов, отрицательные реальные ставки несколько умерят пыл спасающихся бегством трейдеров и сдержат "левую сторону" "улыбки доллара". Вслед за валютными стратегами мы делаем предположение, что доллар вряд ли начнет рост прямо здесь и сейчас, поскольку этому противостоит ФРС.  Однако тот факт, что пара EUR/USD так и не пробила уровень 1.50, является примечательным и свидетельствует о том, что что-то другое ("улыбка доллара") оказывает поддержку американской валюте. Ралли доллара во 2 половине 2008 года может столкнуться с некоторыми трудностями из-за излишней активности ФРС. 

Две точки зрения на циклические факторы, определяющие движение доллара
При попытке предугадать судьбу доллара инвесторам не стоит упускать из виду ни структурные, ни циклические факторы. Среди структурных факторов следует отметить следующие: (1) диверсификацию резервов центральных банков и суверенных стабилизационных фондов, (2) курс валют, (3) развитие ситуации с дефицитом текущего счета США и с их внешней задолженностью и (4) кризис рынка недвижимости. Мы не станем дальше углубляться в эту тему и сразу приступим к циклическим факторам. По данному аспекту существует две конкурирующие между собой точки зрения. С одной стороны, разница в доходности - которая, несомненно, стала отражением дискуссии вокруг идеи размежевания экономик - указывает на однозначное и непрерывное обесценение доллара против большинства, а то и всех, мировых валют. С другой стороны, существует концепция под названием "улыбка доллара", которая подразумевает, что в ситуации общей паники доллар начинает вести себя наперекор всем законам, и если уход от риска принимает масштабный характер, даже уверенно расти, полностью игнорируя тот факт, что эпицентр текущего кризиса находится в США. Это как раз и есть та концепция, которой мы придерживаемся.  На настоящий момент еще не ясно, какая из этих теорий одержит верх, поскольку доллар в последнее время демонстрирует удивительную приверженность одному диапазону, несмотря на чрезвычайную волатильность рынков акций, облигаций и рынков кредитования.

Резкое доходности по долларовым активам

Мы проследили за развитием текущей ситуации вокруг премии по доходности USD. В первые недели этого года она обрушилось с отметки выше 1,00% до отрицательных уровней. Иначе говоря, стремительное снижение ставки, которое ознаменовало переключение внимания ФРС с инфляции на рост в то время, когда весь остальной мир так и продолжил борьбу с ценовым давлением, привело к тому, что разница между процентными ставками стала просто огромной. Среди стран Б10 у США в данный момент оказалась самая низкая процентная ставка после Японии. Такое резкое движение доходности должно было, при прочих равных условиях, сильно ударить по доллару. Однако здесь поджидал сюрприз тех, кто при определении будущего курса валют полагается, в основном, на разницу в доходности: доллар сохранил свое положение в диапазоне против EUR и GBP. (Следует также отметить, что две самые низкодоходные валюты стран Б10 - JPY и CHF - продемонстрировали неплохие показатели в этом году).

Перепады настроения у инвесторов и "улыбка доллара"

Несмотря на то, что крупные инвесторы, убедившись в неспособности доллара к росту даже на фоне агрессивной политики ФРС, перешли на сторону приверженцев теории разницы в доходности, следует подчеркнуть, что устоявшаяся корреляция между дифференциалом по ставкам и движением пары EUR/USD значительно ухудшились за последние несколько недель. Смеем надеяться, что нам удалось охватить стоящие за этим явлением факторы в своей концепции "улыбка доллара". Сильно не углубляясь в смысл вышеназванной концепции, просто заметим, что в преддверии рецессии в экономике США степень влияния левой стороны "улыбки доллара" на его движение будет зависеть от интенсивности ухода от риска инвесторов, а также от действий Центробанков в других странах. Отсюда следует, что судьба доллара в предстоящие несколько недель будет определяться исходом борьбы между двумя вышеуказанными теориями. Мы полагаем, что ко второму полугодию 2008 года тема на рынке резко изменится в сторону принятия рисков, а вместе с ней претерпит изменения и динамика доллара. 

Вот некоторые из наших наблюдений:

1. ФРС в конечном счете компенсирует снижение ставок. Чем больше ФРС снижает ставку сейчас, тем больше ей потребуется усилий для ее компенсации в будущем, когда экономика США придет в норму. Возможно, это произойдет уже в этом году. Мы (а точнее, наши коллеги из США) придерживаемся точки зрения, что рецессия в США будет поверхностной и непродолжительной. Агрессивные действия ФРС отчасти подтверждают правильность этого прогноза. Пока доллар держится, несмотря на снижение ставки, он сохраняет неплохие шансы на рост во втором полугодии 2008 года, когда ФРС начнет это снижение компенсировать. Причина, почему доллар может откликнуться ростом на повышение доходности, в то время когда он остался глух к ее падению, кроется в перепадах настроения инвесторов. ФРС приступит к повышению ставок только после того, как убедится, что настроение трейдеров сменилось на противоположное, и теперь они снова готовы рисковать. Правая сторона "улыбки доллара" окажет ему поддержку, тогда как левая удерживает его сейчас от пропасти, которую уготовила ему разница в доходности.    
2. Споры вокруг идеи размежевания экономик продолжаются. Большинство центральных банков до сих пор верят в то, что остальной мир может вовсе и не ощутить на себе влияние ситуации, сложившейся в США. Исключение составляет, пожалуй, лишь Банк Канады. Причиной для такой уверенности, скорее всего, послужил тот факт, что США еще только-только вступили в фазу ослабления, и пока до конца не ясно, будет ли рецессия (хотя мы уверены, что будет) на самом деле. Исходя из этог, мы считаем, что прогнозы относительно того, ожидается ли повторное единение экономик, опираются на личные ощущения и субъективные оценки, а не на точные данные.  Воинствующий характер монетарной политики, демонстрируемый ЕЦБ, РБА, НБК и им подобными, основывается на ожиданиях, связанных с размежеванием экономик. Убедиться в правильности этой теории мы сможет только через несколько месяцев, если наступит период, когда разница в доходности и перепады настроения инвесторов вытолкнут EUR/USD из облюбованного ею диапазона. Между тем, когда США на самом деле вступят в рецессию, и негативный эффект от этого ощутит весь мир, расхождения в монетарной политике, на наш взгляд, начнут ослабевать, или, по крайней мере, ставки станут двигаться в одном направлении.
3. Валюты развивающихся стран и стран Персидского залива. Чем дольше страны будут экономически отстраняться от влияния США, тем большее давление испытает на себе привязка валют стран Персидского залива к доллару. Что касается валют развивающихся стран, то мы считаем, что их позитивная тенденция вновь проявит себя, как только экономика США нащупает дно. А это, на наш взгляд, хороший шанс для выставления длинных позиций с упором на перспективу по данным валютам.

Общий итог:

Мы оставляем наш прогноз по доллару без изменений, и по-прежнему считаем, что пару EUR/USD ожидает существенное снижение от текущих уровней в конце этого года. Однако, учитывая гиперактивность ФРС, полагаем, что ралли доллара окажется более трудным, чем мы предполагали. 

Стивен Иен
Morgan Stanley