С начала мирового финансового кризиса в августе прошлого года монетарная политика доказала всем свою полную несостоятельность и неэффективность. С тех пор Федеральная резервная система снизила ставки в целом на 225 базисных пункта. Однако стоимость кредитования для компаний и потребителей только выросла. Европейский центарльный банк стойко держит ставку на уровне 4%, но проценты по кредитам для юридических и частных лиц продолжают упрямо расти. Аналогичная ситуация прослеживается и в отношении спрэдов по облигациям. В пятницу спрэд между итальянскими и немецкими государственными облигациями расширился более чем до 70 пунктов. Иными словами, за прошедший год для правительства Италии ставки, фактически, повысились более чем на 50 базисных пунктов, а для Германии - нет. Несмотря на то, что у Италии масса своих проблем, совершенно очевидно, что она не стала ближе к дефолту, чем была год назад. До тех пор, пока на рынках свирепствует кризис, процентные ставки будут определяться болезненными рыночными условиями, а не центральными банками. Среди каналов, посредством которых монетарная политика воздействует на экономику, наиболее важным является канал кредитования. Если же в реальном мире процентная ставка определяется силами, независимыми от монетарной политики центрального банка, влияние последней на экономический рост резко сокращается.

Но это вовсе не значит, что монетарная политика утратила свою актуальность. Напротив. Она имеет большое значение для формирования долгосрочных инфляционных ожиданий. Не стоит удивляться тому, что на прошлой неделе ЕЦБ пересмотрел в сторону повышения свои собственные прогнозы по инфляции. Это, по сути, признание того, что процентные ставки в Европе слишком долго оставались заниженными. Падение доходности по защищенным от инфляции казначейским облигациям США (TIPS) также вполне объяснимо. Разница в доходности между обыкновенными казначейскими облигациями и TIPS служит своего рода индикатором, хоть и несовершенным, будущих инфляционных ожиданий, которые в США также растут. Мы можем оказаться в той ситуации, когда низкие процентные ставки формируют худшую из возможных комбинаций: отсутствие экономического стимулирования в краткосрочной перспективе и нагнетание инфляционных ожиданий в долгосрочной. Инфляционными ожиданиями движут отнюдь не текущие цены на нефть или пшеницу. Инвесторов пугает отчетливый сигнал со стороны центральных банков о том, что они не готовы стабилизировать инфляцию в неблагоприятных экономических условиях.
Этот кредитный кризис - первый и самый важный кризис платежеспособности. Когда вы неплатежеспособны, совершенно неважно, какие сейчас ставки, поскольку в этом случае кредит все равно никто не выдаст. А даже если кто-нибудь и выдаст, то процентные ставки все равно не имеют значения, поскольку вы все равно не сможете его выплатить. Если же все дело только в ликвидности, тогда процентные ставки имеют огромное значение, поскольку они определяют цену, которую нужно заплатить за обретение ликвидности. Но сегодня мы переживаем не кризис ликвидности, а очень мощный и заразный кризис платежеспособности, который подкашивает сектор за сектором. Начав с субстандартного ипотечного кредитования, он перекинулся на остальной рынок ипотеки, на рынок муниципальных долговых обязательств, корпоративных долговых бумаг, и на множество других второстепенных секторов финансового рынка. Не так давно мы имели возможность наблюдать, насколько сильна эта зараза на практике - когда Carlyle Capital не смог внести средства по требованию к марже от своего банка.

В сентябре 2007 года отчет по мировой стабильности, подготовленный Международным валютным фондом, представил нам полезный гипотетический пример того, как незначительное падение цен на активы может с легкостью уничтожить все состояние инвестора. Скажем, фонд инвестирует 100 долларов из портфеля в рискованные активы. Маржинальное требование кредитора составляет 15%. Таким образом, фонд занимает у банка 85 долларов. Все остальное - собственный капитал фонда. Допустим, стоимость портфеля падает на 5% и теперь составляет всего 95 долларов. Фонд получает требование к марже. Чтобы выполнить его, он вынужден продавать ценные бумаги. Когда банк решает повысить маржинальные требования, фонд снова оказывается вынужденным продавать активы. В какой-то момент инвестор фонда начинает паниковать и забирает деньги. И снова фонд вынужден распродавать активы. В этом гипотетическом примере, приведенном МВФ, вынужденные продажи обернули портфель стоимостью в 100 долларов в портфель стоимостью всего 36 долларов.

Как видно, процентные ставки в этом примере вообще не упоминаются и не участвуют. Центральные банки могут сколько угодно снижать краткосрочные ставки, но не смогут остановить распространение этой заразы неплатежеспособности. Мы тоже не можем предложить заведомо эффективного решения, но полагаем, что кризис будет медленно расползаться по всему рынку, от сектора к сектору. В итоге, он перекинется на остальные сегменты финансового рынка и экономику в целом. Возможно, есть какой-то инструмент регулирования, который можно использовать для сглаживания последствий вынужденных продаж. Полагаю, в итоге мы получим гремучую смесь из регуляторных послаблений, финансовых порук, национализации и множества, множества банкротств со стороны финансовых компаний. Но монетарная политика как таковая не может быть частью эффективного решения проблемы кредитного кризиса. Это значит, что мы больше не живем по учебнику неокейнсианской экономической теории, где краткосрочные процентные ставки являются переменной, при помощи которой центральные банки могут управлять экономическими циклами и поддерживать ценовую стабильность по своему усмотрению. Злоупотребление инструментами монетарной политики не только не решит проблемы текущих кризисов, но и приведет к возникновению новых. Номинальные процентные ставки резко вырастут, цены на облигации упадут, а короткий финансовый кризис превратится в затяжной.

Вольфгаг Мюнхау
По материалам The Financial Times