На финансовых рынках царит хаос. Небольшие европейские банки и крупный инвестиционный банк США уже пали его жертвами. Денежный поток постепенно иссякает, а вместе с ним умирает и надежда. Экономический пессимизм на подъеме. Полгода назад безработица в 30 самых богатых странах, по оценке ОЭСР, составляла 5.5%, что на 0.3% ниже, чем год назад. Даже в США пропорциональная доля безработных на февраль 2008 в годовом исчислении выросла лишь на 0,3 процентных пункта. Прошлый год был лишь завершением четырехлетнего периода экономического подъема - лучшего в мировой экономике за более чем 30 лет. По последним оценкам МВФ, мировой экономический рост составил 4.9%. Одним словом, мировая экономика в середине "странной войны". Впереди суровое будущее, хотя настоящее пока еще кажется относительно радужным.

Нельзя не понять высказанную недавно озабоченность международных финансовых институтов. Как заявил на конференции в Париже глава МВФ Доминик Штрас-Кан, "очевидно, мы попали в ситуацию, когда угроза экономическому росту становится все более серьезной". Исследования кредитной конъюнктуры в Еврозоне, США и Великобритании показывают, что банки вводят кредитные ограничения для домохозяйств и пытаются еще сильнее затянуть гайки, однако знаменательное падение банковского кредитования еще впереди. Расходы по займам кредитоспособных компаний не слишком возросли, также как и стоимость ипотечных кредитов. Действительно, ослабление денежно-кредитной политики в США и, в меньшей степени, в Великобритании не способствовало снижению стоимости займов. Однако чрезмерного удорожания займов вследствие кредитного кризиса также не произошло. Как обратил внимание ведущий экономист Goldman Sachs Эрик Нильсен, "сложно определить, вступили мы на порочный круг или еще нет", так как часть действующего банковского кредитования представляет собой вынужденный прыжок с парашютом с "забалансовых летательных аппаратов".

Однако страхи и риски определенно имеют место. Как заметил ведущий европейский экономист Lehman Brothers Майкл Хьюм, несмотря на фактическое отсутствие явных свидетельств ужесточения стандартов кредитования в реальной экономике, "банки, как показывает практика, ограничивают кредиты друг для друга и для небанковских финансовых учреждений, что ведет к сокращению доли заемных средств внутри финансовой системы". Это отрицательно сказывается на балансовых отчетах банков и грозит началом нисходящей спирали, "преодоление которой может стать очень сложной задачей". По мнению сэра Говарда Дэвиса, директора Лондонской школы экономики и члена совета директоров Morgan Stanley, даже после преодоления самого неблагоприятного этапа кредитного кризиса "выжившие банки будут находиться в состоянии сдерживаемого шока и оставят в качестве приоритетной задачу восстановления своих буферов капитала, поэтому на какое-то время кредиты будут ограничены, что особенно негативно скажется на американской экономике".

Также растет беспокойство относительно того, что европейские и азиатские банки не смогут противостоять кризису, особенно если продолжится обесценение высококачественных долговых ценных бумаг. Они купили их намного больше, чем субстандартных ипотечных кредитов. В настоящий момент кредитно-денежная политика США ориентирована на вероятность возникновения спирали дефляции долга, аналогичной состоянию экономики Японии в 90-х годах. ФРС не допускает той мысли, что и экономический рост, и инфляция достигнут отрицательных показателей, однако агрессивное снижение процентных ставок показывает, что она делает все, чтобы избежать развития именно этого сценария. Падение цен на жилье в США и их замедление или неподвижность в других ведущих экономиках, очевидная хрупкость коммерческой собственности по обе стороны Атлантического океана, стремительное ослабление доллара, отрицательно влияющее на стоимость находящихся в США активов - все это увеличивает вероятность глобального снижения благосостояния, усугубляющего любой спад сокращением потребительских расходов и инвестиций.

Еще одним фактором, угнетающим передовые экономики, является рост инфляции, провоцируемый высокими ценами на нефть, продукты питания и сырье. Давление цен - при уровне общей инфляции в 4% в США, 3,3% в Еврозоне и 2.5% в Великобритании - ограничивает возможности центральных банков в расходовании средств на преодоление глобального падения, ввиду опасности разжигания инфляции, с которой, как считалось, было покончено в середине 80-х. ФРС, с другой стороны - находясь в центре кредитного кризиса - волновалась больше о риске финансового краха, нежели о темпах роста инфляции. По убеждению профессора Рогофф, концентрация внимания в США исключительно на снижении процентных ставок является ошибочным ходом и приведет "к периоду повышенной инфляции, с последующим грандиозным экономическим спадом". У других центральных банков была большая свобода действий в отношении стремительного роста цен, причем, согласно исследованиям, потребители начинают считать высокие темпы инфляции обычным явлением.

Управляющий Банка Англии Мервин Кинг прямо заявил британцам в прошлом месяце, что рост цен на энергоносители и продукты питания представляет собой "настоящее снижение уровня жизни", настаивая на принятии того факта, что "ситуация не разрешится простым требованием повышения заработной платы, потому что это приведет лишь к новому витку роста цен". Учитывая все эти предостережения со стороны властей и экономистов в США и Европе, любого можно простить за веру в то, что мировая экономика рискует пойти по замкнутому кругу, получив при этом смертельную дозу инфляции. Тем не менее, на данный момент это было бы преувеличением. Экономист консалтинговой компании Capital Economics Джулиан Джессоп отметил: "Финансовый кризис охватил пока лишь США и некоторые страны западной Европы, практически не продвинувшись далее на восток". Ведущий экономист Standard Chartered Жерард Лайонс был еще более категоричен, заявив, что "на пороге замкнутого круга стоит США, а не весь мир". "Пока мир полностью не захлестнула волна пессимизма, рост мировой экономики в последние пять лет не был спровоцирован лишь кредитным бумом в США, а отражал фундаментальный сдвиг, обусловленный долгосрочными изменениями". По его словам, после циклического снижения, которое произойдет в наименее изолированных экономиках, "структурное изменение, отмеченное во всем мире, продолжится".

По мнению Джулиана Кэллоу из банка Barclays Capital, проблемы, скорее всего, возникнут в странах с высоким процентом заемных средств; государства с профицитом текущего счета, хорошим финансовым положением в банковской системе и товарном экспорте должны благополучно справиться с кризисом. Он выделил Латинскую Америку, за исключением Мексики, как маловероятный пример стабильности из-за многочисленности кризисных событий в ее истории. Фред Бергстон, директор Института международной экономики имени Петерсона, считает, что сохраняющаяся инерция экономик развивающихся азиатских стран и, в особенности, Китая является источником оптимизма для США в тревожные времена. Однако, принимая во внимание наличие серьезных внутренних проблем, даже замедление устойчивого роста экономик развивающихся стран не спасет США. Мартин Фельдштейн, профессор Гарвардского университета и президент Национального бюро экономических исследований США, полагает, что уже находящаяся на стадии спада экономика стоит на пороге возможно самого разрушительного периода со времен Второй мировой войны. Однако она имеет возможность ограничить риски падения и лимитировать распространение кризиса на экономики остального мира.

При всей символичности того факта, что по расчетам Goldman Sachs, проведенным на основе рыночного валютного курса, Еврозона на данный момент является крупнейшей экономикой в мире, он подчеркнул ошибочность того мнения, что мир не сможет выжить без сильной американской экономики. Однако, в настоящее время перспективы настолько туманны, что сделанные сегодня прогнозы завтра могут абсолютно утратить свою ценность. Перспективы становятся все более мрачными. В следующем году темпы роста мировой экономики замедлятся, причем на передовой окажутся промышленно развитые страны. Вопрос в том, каким будет приземление: насколько жестким - в США, мягким или жестким - в Европе и Японии, что же касается стран с развивающейся экономикой, то там, возможно, и вовсе удастся его избежать. Снижение доли заемных средств приведет к негативным последствиям - правда, пока не ясно, для кого конкретно. Как пишут Кришна Гуха и Джиллиан Тетт, недавно на встрече с клиентами в Лондоне ведущий экономист по США Goldman Sachs Ян Хатциус представил убедительную диаграмму. В соответствии с ней, в ближайшие месяцы убытки по ненадежным кредитам основных банков и брокеров составят $200 млрд. (Ј99 млрд., ?127 млрд.). Однако последствия этих убытков для банковского кредитования могут быть еще более негативными. По мнению г-на Хатциуса, убытки по ненадежным кредитам в размере $200 млрд. сократят банковский капитал на 12%; если затем банки уменьшат показатели балансового дохода на 12%, предполагаемое снижение общего объема кредитования - под действием левереджа - составит $2 300 млрд.

И г-н Хатциус не единственный в своих расчетах - экономисты Хиун Сонг Шин из Принстона и Анил Кашиап из Университета Чикаго в сотрудничестве с ним пришли к таким же выводам. Их работа не противоречит принципу "финансового акселератора", предложенного главой ФРС Беном Бернарке. Согласно этой теории, при завершении кредитного цикла убытки банков и падение стоимости дополнительного обеспечения займов могут вынудить банки сократить расходы на кредитование, усиливая экономический спад. Тем не менее, в сложных математических расчетах есть два важных сомнительных момента. Первый, смогут ли банки покрыть свой текущий дефицит капитала новыми вливаниями собственных средств - из государственных инвестиционных фондов или любых других источников. Второй, не менее важный, отразится ли это на заемщиках. В прошлом реакция банков на уменьшение своей балансовой суммы, как правило, заключалась в сокращении кредитов, предоставляемых компаниям или потребителям. Однако это десятилетие кредитного пузыря характеризуется грандиозным ростом объема кредитования других финансовых институтов, таких как хеджевые фонды. Как следствие, именно в финансовом секторе, а не в основном корпоративном мире, сосредоточен излишек заемных средств.

Таким образом, решать проблему балансовой отчетности, банки могут, в первую очередь, посредством сокращения операций с финансовыми заемщиками, а значит, по мнению г-на Хатциуса, реальное "ограничение кредитования может произойти в финансовом мире". В этом случае, последствия кредитного сжатия в большей степени могут возникнуть в центрах сосредоточения хеджевых фондов, таких как лондонский Мейфэр или Коннектикут, нежели в Манчестере или Колорадо, которые привязаны к "реальному" сектору экономики. Огромное значение имеет то, каким хеджевым фондам предстоит пострадать от банковского сокращения кредитования. Если банки уменьшат кредиты, например, товарным фондам, влияние на экономику будет минимальным. Но если объем кредитования сократится для фондов с большими пакетами ипотечных ценных бумаг, влияние на экономику увеличится. Сейчас, большинство экспертов полагает, что имплозия в финансовом мире закончится ударом по заемщикам в реальном секторе экономики. На практике, трудно сказать, эта ли ситуация складывается в данный момент, так как банки несвоевременно раскрывают детали своих кредитов (или их отсутствия). Однако, что действительно кристально ясно, так это то, что давление на банковские балансовые отчеты растет. Банкам все труднее себя финансировать. Причем, по словам аналитика из Morgan Stanley Хува Ван Стимиса, "финансирование будет стоить дорого", а этого не наблюдалось почти двадцать лет. Каков вывод" Грандиозное сокращение банковского кредитования, возможно, уже на подходе - если только инвесторы и правительство не обеспечат приток капитала в финансовую систему".

Крис Джайлз
По материалам Financial Times