Краткий обзор и выводы

Мы не согласны с тем, что недавний рост доллара связан исключительно с "отказом от заемных средств". Несомненно, повсеместное, широкомасштабное сокращение рискованных позиций дало мощный толчок к укреплению доллара в неблагоприятных экономических условиях, однако, для этого также есть ряд важных фундаментальных причин. В этой статье речь пойдет об одном особом макро-факторе роста доллара.  В последние три года сводный баланс текущего счета в фактической долларовой зоне постоянно растет, и, по сути, приближается полному самофинансированию. Но в то же время баланс в фактической еврозоне постоянно ухудшается.

Воздадим должное доллару

Рост доллара начался как раз в тот момент, когда многие были уверены в неизбежном коллапсе американской валюты из-за финансовых проблем в США. Когда евро/доллар упал с 1.50 до 1.40, все были настроены скептически. Скептические настроения  остались даже, когда пара опустилась ниже 1.40, впервые в этом цикле. Однако когда она рухнула до середины диапазона 1.30, обозреватели нехотя согласились с тем, что "отказ от заемных средств" - основная и единственная причина роста доллара, которая предполагает, что после завершения тенденции к уходу от рискованных активов, доллар возобновит свое падение. Мы уже отмечали, что повсеместный отказ от риска приведет к росту доллара (т.е. в результате ухода от риска мир окажется на левой стороне "улыбки доллара"), однако, есть и другие важные причины укрепления доллара по отношению к евро. Американская валюта растет по-настоящему, и она заслужила это вопреки мнению скептически настроенной общественности.

Во-первых, ФРС уже, по большей части, завершила цикл понижения ставки. Когда основной заботой ЦБ была борьба с инфляцией, доллар наказывали за свободную политику ФРС, а евро вознаграждали благодаря бдительности ЕЦБ. Однако сейчас очевидно, что мировая экономика действительно теряет силы. Общеизвестно, что изменения в монетарной политике происходят с продолжительными и разнообразными интервалами, поэтому пассивному ЕЦБ  следует сделать евро надбавку за риск.

Во-вторых, многие американские и европейские инвесторы делают слишком большие вложения в евро и недостаточные в доллар. Повсеместной тенденции к уходу от риска, вероятно, не будет "дан задний ход", т.е. после того, как все уляжется, интерес к риску не восстановится до прежних уровней. Стоит подчеркнуть, что, в частности желание вывести средства из американских активов, было связано с дефицитом текущего счета страны, который в свою очередь являлся признаком американского кредитного пузыря. Таким образом, предполагаемое возвращение некоторых из этих оттоков было бы основано на фундаментальных показателях в условиях разворота векового кредитного цикла, а не на "техническом" аспекте, связанном с отказом от заемных средств для финансирования рискованных инвестиций, который может оказаться временным.

В-третьих, курс евро на уровне 1.55-1.60 был сильно переоценен. На наш взгляд, первые признаки ослабления Еврозоны привели к запуску процесса нормализации. Уровень 1.60 никогда не был обоснованным, в особенности в условиях ослабления экономики.

В-четвертых, начиная с 4кв. 2005г. наблюдалась стабильная позитивная динамика дефицита текущего счета США.  Эта тенденция - уменьшение потребности во внешнем финансировании США - до сих пор многими не рассматривается как важный фактор, определяющий направление движения доллара.  

Фактическая долларовая зона

Впервые мы ввели понятие "фактическая долларовая зона" в 2002г. Его смысл заключается в том, что долларовая зона не сводится к государственным границам США. К ней также относятся страны с ограниченным уровнем конвертирования валют, которые в той или иной степени привязаны к доллару. Например, страны Персидского залива в высокой степени привязаны к доллару (в Кувейте существует привязка к корзине валют, в которой наибольший вес имеет доллар), и для сохранения этой привязки необходимо предпринимать определенные меры (например, интервенции и корректировка монетарной политики). Подобным же образом существует менее выраженная привязка к доллару в большей части Азии (например, Китай). Если посмотреть на баланс текущего счета всей фактической долларовой зоны, можно увидеть, что положение долларовой зоны в плане внешнего финансирования значительно лучше, чем три года назад. Мы иллюстрируем эволюцию торговых балансов в США и фактической долларовой зоны. Текущий счет следует по тому же пути.

Основная причина движения в сторону роста во внешнем балансе заключается в том, что скорость прироста сбережений - инвестиций в странах Персидского залива и Китае выше, чем скорость увеличения дефицита текущего счета в США. Исходя из (последовательной) экстраполяции, проведенной на основе последних данных, мы ожидаем, что к 2009/10г. совокупный баланс текущего счета фактической долларовой зоны приблизится к нулю. Иными словами, в течение следующего года, или около того, фактическая долларовая зона может прийти к почти полному самофинансированию, т.е. отпадет необходимость в дополнительном внешнем финансировании из стран, не входящих в данную зону. Такой расчет можно произвести и для фактической евровой зоны. Помимо Еврозоны, к евро в той или иной степени привязаны восточноевропейские стран, валюты которых не являются свободно конвертируемыми. Аналогично понятию фактической долларовой зоны мы рассчитываем общий баланс сбережений - инвестиций для фактической Еврозоны и прослеживаем его эволюцию.

Вот наши размышления по этому поводу:

? Размышление 1. Расходящиеся пути текущего счета. Общий дефицит текущего  счета фактической долларовой зоны резко уменьшается (через год, возможно, будет равен нулю), совокупный баланс текущего счета фактической евровой зоны идет по совершенно противоположному пути. В частности, с 2002г. мы наблюдаем структурное ухудшение внешнего баланса и самой Еврозоны, и фактической Еврозоны. Общий баланс торгового счета Еврозоны демонстрирует небольшой профицит, однако, текущий счет уже ушел в минус (согласно докладу МВФ "Перспективы развития мировой экономики", в 2008г. ожидается -0.5% от ВВП), и, вероятно, в обозримом будущем данная тенденция сохранится. Эти расходящиеся пути отражают противоположные направления сбережений домохозяйств в Америке и Еврозоне: рост в первой и падение в последней. Что касается внешнего платежного баланса фактической долларовой зоны и фактической евровой зоны, через год первая может получить больше финансирования, чем последняя.

? Размышление 2. Центр против периферии.  Взаимоотношения "центр-периферия", существующие в этих двух фактических валютных зонах, диаметрально противоположны. В США существует дефицит текущего счета, однако в других странах фактической долларовой зоны отмечены существенные профициты. В Европе такие взаимоотношения развиваются в противоположном направлении: периферийные члены фактической евровой зоны поддерживают существенные дефициты текущего счета, тогда как в Еврозоне существует небольшой дефицит. В пределах самой Еврозоны: в Германии отмечен высокий профицит (7.3% от ВВП), в то время как в Испании, Португалии, Греции и Ирландии выявлены значительные дефициты текущего счета (10.1%, 12.0%, 14.0% и 5.0% от ВВП соответственно). Эти взаимоотношения между центром и периферией в определенной степени отражают различные уровни стратегий развития и роста азиатских стран, за исключением Японии, и восточноевропейских стран. В любом случае, что касается валют, то чем более привязанными к доллару являются страны Персидского залива и азиатские страны, за исключением Японии, тем большую поддержку он получает. С другой стороны, что касается Еврозоны то, чем более привязаны к евро восточноевропейские страны, тем меньше он получает поддержки.

? Размышление3. Верность доллару.  Понятие фактической долларовой зоны появилось в 2002г., тогда же было отмечено улучшение баланса текущего счета во всей зоне, однако, мы делаем данное наблюдение только сейчас, поскольку до июля не было ясно, "останутся ли верны" доллару страны Персидского залива и Азии, за исключением Японии. В условиях ревальвации юаня и валют стран Персидского залива, доллар оставался под давлением. Однако он смог сам отвоевать свои позиции, и маловероятно, что члены фактической долларовой зоны решат выйти из нее. Китай даже остановил процесс повышение юаня по отношению к доллару, прекратились разговоры о ревальвации в странах Персидского залива. Таким образом, стабилизация доллара  значительно способствует структурной целостности фактической долларовой зоны, что делает разговоры об увеличении совокупного баланса текущего счета куда более значимыми, чем три года назад.

Выводы

Повсеместный уход от риска является одной, но не единственной причиной укрепления доллара. Среди фундаментальных факторов, поддерживающих доллар, важно отметить роль увеличения баланса текущего счета в фактической долларовой зоне. Возможно, через год она будет получать больше финансирования, чем фактическая зона евро.

Стивен Иен и Спайрос Андреопулос
Morgan Stanley
Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс