На фоне падения инфляции и роста безработицы ФРС, скорее всего, прибегнет к политике количественного ослабления, чтобы сохранить монетарный стимул даже когда ставка по федеральным фондам приблизится к нулю. Вообще центральные банки могут ослабить кредитно-денежную политику двумя способами: путем изменения стоимости денег (т.е. при помощи процентных ставок), или путем увеличения их количества. Традиционная политика ориентирована на первый способ, но когда по мере снижении инфляции краткосрочные номинальные процентные ставки приближаются к нулевому уровню, для обеспечения денежного стимулирования центральные банки в принципе могут использовать и количественные методы. На экономическую активность влияет реальная процентная ставка, поэтому в период дефляции в экономике сохраняются устойчиво высокие реальные ставки, даже несмотря на то, что номинальные уже достигли нулевого предела. Именно такая ситуация возникла в Японии в 2000 году, когда процентные ставки уже были снижены до нуля, а спрос на деньги по-прежнему не был достаточным для того, чтобы монетарная политика начала работать. Это устаревший вариант "ловушки ликвидности". Однако в США, Европе и Великобритании ситуация несколько отличается. Процентные ставки все еще выше нулевого уровня. Проблема, с которой столкнулись монетарные власти, - это не совсем дефляция и неадекватный спрос на деньги (т.е., дефицит совокупного спроса), хотя и она может возникнуть, если спрос продолжит снижаться. Скорее, монетарные власти не могут ничего сделать, потому что больше не существует четкого передаточного механизма между краткосрочными процентными ставками и более широкими денежными агрегатами, кредитами и совокупным спросом.  В результате получается, что в Японии политика количественного ослабления проводилась в условиях нулевой процентной ставки (ZIRP), а в США, Еврозоне и Великобритании - без нее.

В общем и целом, существует три основных метода, при помощи которых центральный банк может осуществить нетрадиционное ослабление монетарной политики. Во-первых, можно через средства массовой информации или политику количественного ослабления поддерживать ожидания низкой краткосрочной ставки. Фактически, именно это было основной целью Банка Японии на этапе проведения политики количественного ослабления в период с марта 2001 по март 2006 года. Заявление FOMC в августе 2003 года, в котором впервые говорилось о том, что "политическое регулирование ситуации может осуществляться в течение значительного периода времени", является еще одним примером этого метода реализации ослабления монетарной политики. Во-вторых, центральный банк может расширить свой баланс, чтобы поддержать ожидания роста инфляции. (На сегодняшний день баланс ФРС составляет приблизительно $2 триллиона в сравнении с $900 млрд. в августе) Способ реализации этого метода вполне очевиден - печатание денег. В-третьих, центральный банк может изменить структуру баланса. Ввиду того, что инвесторы рассматривают различные активы, как неидеальную замену, покупка центральным банком определенных активов может существенно изменить их цены. Наилучшим образом это демонстрируют долгосрочные американские облигации. Теоретически, ФРС может приобрести значительное количество государственных казначейских облигаций, чтобы ограничить их доходность, как это сделал Банк Японии посредством так называемых операций rinban (Прим. Profinance.ru:: немедленная покупка долгосрочных государственных облигаций) в период проведения политики количественного ослабления. Эти три метода вполне взаимозаменяемы, несмотря на свое концептуальное различие. По мере дальнейшего замедления темпов роста экономики США ФРС, скорее всего, применит все три метода нестандартного ослабления монетарной политики.

В сентябре ЦБ начал увеличивать свой баланс. Рассмотрим два мотива для применения в США политики количественного ослабления. Первый предполагает приобретение рыночных ценных бумаг для вывода банковской системы из кризиса; второй заключается в принятии на себя некоторых посреднических обязательств, от выполнения которых отказался частный сектор. Мы сопоставили увеличение баланса ФРС с аналогичными операциями Банка Японии при проведении операций количественного ослабления в период с марта 2001 по март 2006 года, в течение которого баланс Банка Японии увеличился примерно с 13% от ВВП приблизительно до 22% (сумма баланса измерялась на основании монетарных баз этих стран). Ввиду фундаментальных различий в финансовых системах двух стран, баланс ФРС исторически был намного меньше баланса Банка Японии - приблизительно 6% от ВВП до кризиса. Однако к октябрю он превысил 8% от ВВП, увеличившись, таким образом, более чем на 35%.

Чтобы правильно оценить то, как печатание денег повлияло на инфляцию, необходимо проследить за развитием более широких денежных агрегатов и изучить изменения денежного мультипликатора - отношения совокупной денежной массы к балансу ФРС - с течением времени. Мы проанализировали траектории изменения денежной массы М2 Японии и США. В Японии во время реализации политики количественного ослабления денежная масса М2 увеличилась со 125% от ВВП до свыше 140%. В США денежная масса М2 выросла с 53% до 57% от ВВП в период с сентября. Несмотря на резкое увеличение денежной массы во втором случае, соотношение М2/ВВП не намного превышает показатель 2003 года, когда ФРС снизила процентную ставку по федеральным фондам до 1,00%. В действительности, увеличение этого показателя произошло по большей части вследствие ожидаемого падения номинального ВВП в 4 квартале. В итоге получается, что несмотря на значительное увеличение денежной базы (на 34% с августа), денежная масса М2 выросла всего на 2.7%. Причина, естественно, заключается в крахе денежного мультипликатора (ДМ), который отражает серьезное снижение способности и желания банков и небанковских институтов в США обеспечивать движение капитала  в той степени, в которой они это делали до кризиса. Обвал ДМ США значительно более серьезное, чем это было в Японии, когда он упал примерно с 10 раз по отношению к балансу Банка Японии приблизительно до 6,5 раз (т.е. на 35%). Денежный мультипликатор в США за последние два месяца упал с 9 до 7 (т.е. на 22%).

Ответим коротко - нет. Однако нужно учитывать ряд факторов. С легкостью избавиться от дефляционного давления в этот период не удастся. У аналитиков может быть свой взгляд на проблему инфляции/дефляции. Однако, имея с полдесятка "крайних средств", политики так и не смогли остановить или сдержать кризис. И это серьезный повод для беспокойства На наш взгляд, очень сложно аргументировать утверждение, что в США "этого" не случится (см. речь вице-президента Дона Кона на прошлой неделе). Даже при непродолжительной дефляции, она может оказаться достаточно глубокой, чтобы навредить экономике. Конечно, реакция ФРС по сравнению с Банком Японии, была более стремительной, но и основная проблема, пожалуй, гораздо серьезнее. Финансовый кризис просто развалил денежный мультипликатор, заставив ФРС вмешаться в ситуацию от лица частного сектора. Одним словом, мы опасаемся возникновения дефляции сегодня больше, чем инфляции завтра - ведь никто не может поручиться за то, что нынешние настроения, это лишь "дефляционная паника".

По всей видимости, ФРС и центральные банки других развитых стран одинаково ассиметрично воспринимают опасность возникновения двух сопутствующих рисков - об этом свидетельствует различный подход к ослаблению монетарной политики с позиции управления рисками. (Для центральных банков развивающихся рынков проблема инфляции существует постоянно). Инвесторы отчасти понимают это и полагаются на то, что центральные банки Б7 смогут преодолеть и нейтрализовать оставшиеся сопутствующие риски, причем опасность перестараться  (т.е. ослабить политику слишком сильно), серьезнее риска неспособности Б7 восстановить экономики своих стран. Другими словами, чем больше люди опасаются дефляции, тем больше усилий предпримут центральные банки, чтобы ее избежать, и тем выше риск возникновения инфляции в последующие годы. (Как ни парадоксально, но именно эта позиция ФРС в период с 2001 по 2003 год, вероятно, стала основой для возникновения будущего кредитного пузыря.) Как уже говорилось, этот мыслительный процесс вполне логичен, но абсолютно субъективен, и, на наш взгляд, не дает четкого и правильного ответа. Но с тактической точки зрения можно предположить, что по мере охлаждения мировой экономики, дефляционные опасения будут нарастать, поскольку Центробанки ведут борьбу лишь с "верхушкой айсберга". Об инфляции заговорят не сегодня, и даже не завтра, а, может быть, месяца через три. Но и тогда она, скорее всего, не найдет отражения в ценах.  

Ослабление доллара зависит от ожидания резкого роста инфляции в среднесрочной перспективе. На наш взгляд, у ФРС, скорее всего, будет время, чтобы вовремя отказаться от политики количественного ослабления и сдержать инфляцию. В отсутствии инфляции и при прочих равных условиях номинальные операции не могут привести к ослаблению доллара. По всей видимости, в отличие от достаточно сложной для решения проблемы "ловушки ликвидности", смещение стимула после нормализации макроэкономической ситуации не должно стать для ФРС непосильной задачей. Но при этом у ФРС была надежная "стратегия выхода" по завершении операций. Это, по сути, мнение президента Федерального Резервного Банка Миннеаполиса Гэри Стерна. Кроме того, хотя внимание в основном сосредоточено на проводимой ФРС политике количественного ослабления и судьбе доллара, мы утверждаем, что ЕЦБ, скорее всего, тоже будет вынужден вскоре пойти по этому пути. Банковские системы Европы и Великобритании стремятся вмешиваться в капитал не больше, чем американская банковская система.  Следовательно, ЕЦБ и Банк Англии будут вынуждены играть некую посредническую роль от имени частного сектора, также как и ФРС. Таким образом, если ФРС, ЕЦБ и Банк Англии будут придерживаться одного подхода, как это в конечном итоге отразится на EUR/USD или GBP/USD? На наш взгляд, нет никаких оснований утверждать, что EUR или GBP непременно вырастут, как предполагают некоторые инвесторы в рассуждениях о ФРС. Как ни странно, ожесточенная борьба между опасениями дефляции и инфляции означает своего рода грустный смайлик для доллара. Вспомните, что наш радостный смайлик предполагает рост доллара при росте или снижении американской экономики по отношению ко всем остальным экономикам мира. В промежуточном состоянии, которое мы назовем дном, происходит ослабление доллара.  С другой стороны, в дебатах "дефляция против инфляции" обе эти крайности означают ослабление доллара при его укреплении в промежуточном состоянии. 

ФРС проводит политику количественного ослабления, которая посредством инфляции воздействует на номинальную стоимость доллара, между тем, значительное ухудшение американской финансовой системы, должно быть, повлияло на его реальную стоимость. Валютный курс - понятие относительное, поэтому необходимо обращать особое внимание на те структурные разрушения, которые могли произойти в финансовых системах других развитых стран. Сюда также входят финансовые обязательства, которые вынуждены взять на себя эти страны вследствие этих разрушений. Несмотря на все проблемы в американской банковской системе, сумма банковского баланса в США значительно меньше, чем во многих других странах. Например, общие банковские обязательства в Швейцарии составляют приблизительно 650% от ВВП, в Великобритании - 430%, в Еврозоне - 320%, в Японии - 150%, а в США - всего 85%. Инвесторам следует учитывать это обстоятельство. В любом случае, в качестве приблизительной оценки того, как разрушения в финансовой системе США и меры по ликвидации последствий, могут повлиять на основной индекс USD, мы использовали налу многостороннюю структуру справедливой стоимости индекса USD, чтобы смоделировать предполагаемые изменения удельной производительности, условий торговли в относительном выражении, а также относительного состояния бюджета и чистой стоимости зарубежных активов США на основной индекс доллара. Две последние переменные занимают центральное место в нашей модели  между банковским сектором и удельной производительностью и условиями торговли достаточно сложно установить надежную взаимосвязь. Учитывая последние события, весьма вероятным кажется ухудшение относительного состояния бюджета США на 2% от ВВП и чистой стоимости зарубежных активов - на 3% от ВВП (несмотря на прогнозируемое снижение дефицита текущего баланса США, он по-прежнему будет очень высок). В соответствии с нашей моделью оценки, этот сценарий предполагает снижение справедливой стоимости общего индекса USD на 5.3% (влияние чистой стоимости зарубежных активов незначительно из-за небольшой величины расчетного коэффициента в нашей модели). 

При определении влияния проводимой ФРС политики количественного ослабления на доллар следует принять во внимание два фактора. Первый - при относительной инфляции политика количественного ослабления, по сути, может повлиять только на номинальную стоимость USD. Увеличение инфляционного давления ведет к ослаблению доллара. Второй - те причины, по которым ФРС была вынуждена прибегнуть к политике количественного ослабления, могут привести к снижению реальной стоимости доллара на 5-7%. Таким образом, несмотря на все еще ожидаемый рост доллара при дальнейшем ухудшении мировой экономики, величина этого роста USD против основных валют в следующие шесть месяцев, скорее всего, будет более скромной, чем предполагалось. Что касается развивающихся стран, мы по-прежнему прогнозируем значительное укрепление USD против этих валют в следующие полгода.

По материалам Morgan Stanley

Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex