Нулевая ставка рефинансирования - не самый вероятный сценарий развития событий в Европе…

Некоторые крупные Центробанки, включая ФРС, Банк Японии и Банк Швейцарии уже подвизались на политику с нулевой процентной ставкой (ZIRP). Конечно, мы допускаем, что Европейский центральный банк также будет вынужден прибегнуть к этим крайним мерам, однако, на наш взгляд, подобное развитие монетарной политики никак нельзя считать наиболее вероятным. Но, в то же время, рыночные условия могут спровоцировать падение ставки овернайт до нуля (EONIA - средняя ставка овернайт для евро; Прим. Profinance.ru: средневзвешенная ставка по необеспеченным однодневным межбанковским кредитам, выраженным в евро; ежедневно публикуется Европейским центральным банком). По нашим прогнозам, в течение ближайших месяцев ЕЦБ понизит ставку еще на 100 базисных пунктов, до исторического минимума 1%. Таким образом, мы понижаем свой прогноз по монетарной политике и инфляции в Еврозоне. В этом году ВВП региона может сократиться на 1.6%, а гармонизированный индекс потребительских цен опустится до -1.1% г/г.

ЕЦБ не стремится быстро сокращать ставку по ряду причин

Некоторые члены управляющего совета ЦБ высказывают свои опасения относительно последствий, связанных с низкими процентными ставками. Таким образом, можно предположить, что они будут противостоять политике ZIRP. Исторически, Европейский центральный банк не опускал ставку ниже 2%. Однако сейчас экономика оказалась в новой для себя ситуации, поэтому мы не исключаем снижения ставки до 1% в этом бизнес-цикле. Однако, учитывая расширенный коридор вокруг основной ставки рефинансирования и щедро вливаемую ликвидность в банковский сектор, не стоит исключать вероятности того, что EONIA достигнет нулевой отметки - можно сказать, что это скрытая политика ZIRP.

Вот несколько причин, по которым ЕЦБ с меньшим энтузиазмом относится к перспективе ZIRP и целевого количественного ослабления, нежели ФРС:

• Первую причину следует искать в истории Европы. Монетарная политика континентальной Европы все еще формируется под влиянием гиперинфляции, обрушившейся на Германию в 1920-е годы. Нарушенная функция бумажных денег в период Второй мировой войны, послевоенная валютная реформа в Германии и память о пустых полках в магазинах стран соцлагеря все еще заставляют многих политиков, да и простых обывателей содрогаться при мысли о том, что деньги могут обесцениться.

• Вторая причина - это состояние экономики. Конечно, Еврозоне не удастся избежать мировой рецессии, однако, для нее акценты рисков распределяются не так, как для остальных развитых стран. Это связано с тем, что страны региона, в большинстве своем, не так зависят от кредитов, как США и Великобритания. В целом, региону удалось избежать накапливания дисбалансов, резкого падения нормы сбережения в потребительском сегменте и крупного дефицита текущего счета. Таким образом, в отличие от других стран, на горизонте Еврозоны не маячит острая необходимость выправлять ошибки прошлого. Низкий уровень задолженности частного сектора, относительно высокая и стабильная норма сбережений и диверсифицированная финансовая система указывают на то, что угроза раскручивания спирали долговой дефляции не висит над Еврозоной дамокловым мечом. Да, к лету показатель инфляции может перейти в отрицательную зону - все будет зависеть от цен на нефть. Однако, по нашим прогнозам, он быстро восстановится к концу года.

• Третья причина - последствия политики ZIRP. Очень низкий уровень процентных ставок сопряжен с рядом проблем. Среди них низкая мотивация кредитования ценных бумаг на рынке репо, сложности с получением прибыли для фондов денежного рынка, растущая маржа для кредиторов. Все эти факторы могут сильнее заморозить рынок кредитования, а не решить проблему. Части таких нежелательных побочных эффектов можно избежать, если вводить ZIRP путем целевого количественного ослабления, финансовых стимулов, на фоне реформы финансового сектора.

• Четвертая причина нежелания ЕЦБ переходить на политику количественного ослабления - институциональная. Непосредственные покупки финансовых активов, лежащие в основе "целевого" количественного ослабления, позволяют кредитовать правительство или частный сектор в обход банковской системы. ЕЦБ уже пытается угнаться за двумя зайцами, снижая ставки и, одновременно, расширяя свой баланс. Однако, он пока воздерживается от прямых покупок ценных бумаг, несмотря на то, что, в принципе, у банка есть и возможность и полномочия осуществлять подобные операции. Его тормозят потенциальные финансовые убытки, которые могут ослабить независимость ЦБ. Это препятствие можно устранить, если министры финансов предоставят дополнительные гарантии покрытия таких убытков. Однако если покупки финансовых активов приведут к рыночным изменениям (а, по большому счету, в этом и есть суть подобной стратегии), для валютного союза с большим количеством стран-участниц последствия могут быть непредсказуемыми. В частности, это повлияет на спрэды стран. Таким образом, возможно, покупать активы напрямую стоит отдельным правительствам в рамках собственных антикризисных планов. Более того, чтобы политика нулевой процентной ставки сработала, необходимо почистить балансы частного сектора и решить вопрос с неработающими кредитами. Если низкие процентные ставки не сопровождаются чисткой балансов, неплатежеспособные компании продолжат держаться на плаву, в экономике сохранится избыток мощностей, и риск дефляции никуда не денется. В долгосрочной перспектив, ресурсы (капитал, рабочая сила) останутся привязанными к убыточной деятельности, уничтожая надежду на восстановление. В том случае, когда политика ZIRP ведет к выпрямлению кривой доходности, финансовый сектор начинает испытывать сложности с консолидацией, поскольку даже некогда стабильные банки не могут вернуться на прежние уровни рентабельности. Добавьте к этому ряд правительственных гарантий по долговым обязательствам и получите дизайн-проект того, как Landesbanks и Sparkassen добили рентабельность немецкого банковского сектора. Ни контроль над банковским сектором, ни разработка законодательства о банкротстве не попадает в область компетенции ЕЦБ. Таким образом, Банку придется полагаться на другие сферы политики, чтобы обеспечить адекватные способы реализации стратегии количественного ослабления. Если таких способов нет, то подобная стратегия принесет больше вреда, чем пользы. Как показывают последние политические скандалы вокруг проектов фискальной политики, разработать совместную концепцию будет очень сложно.

• И последняя, но не менее важная - щедрые вливания ликвидности Центробанком в рамках количественного ослабления не помогут вывести из оцепенения межбанковский рынок, поскольку банки будут полагаться на кормушку, открытую в ЦБ. В итоге это может привести к созданию клиринговой организации для межбанковского кредитования. И опять-таки, в Еврозоне это сделать будет сложнее, чем, скажем, в Японии. Некоторые члены управляющего совета ЕЦБ уже высказывали свое негативное отношение к подобным мерам, указывая на возможные серьезные последствия.

ЕЦБ уже предпринял ряд нетрадиционных мер.

В отличие от Банка Японии в начале этого десятилетия, ЕЦБ не стал дожидаться, пока ставки упадут до нуля, и начал расширять свой балансовый отчет. Напротив, ЦБ избрал комплексный подход, включавший в себя ослабление монетарной политики и расширение баланса (то есть, количественное ослабление). По сравнению с прошлым годом, баланс ЕЦБ вырос на 55%. До кризиса никто и помыслить не мог о таких темпах роста. За период с октября прошлого года ЕЦБ гарантировал неограниченное предоставление ликвидности со сроком погашения до шести месяцев, а также увеличил пул допустимого обеспечения. Но, как показывает практика, ликвидность движется по кругу, возвращаясь в Банк уже на следующий день. Посмотрим, поможет ли в решении этой проблемы снижение ставки по депозитам на 50 базисных пунктов, о котором ЕЦБ объявил еще перед Рождеством, и которое вступит в силу 21 января.

Альтернативные меры… на крайний случай.

Борьба с дефляцией завязана на инфляционных ожиданиях. Когда номинальные процентные ставки приближены к нулю, уровень реальных ставок определяется именно инфляционными ожиданиями. На них, в свою очередь, влияет широкий спектр политических мер, включая монетарную и фискальную политику, а также большое количество прочих переменных, таких как цена на нефть и развитие бизнес-цикла. Перед политиками, пытающимися вытащить экономику из ловушки дефляции, стоит непростая задача - вернуть к жизни инфляцию. Как только дефляционные ожидания охватывают экономику, потребители и компании начинаю откладывать покупки товаров и услуг не первой необходимости. Вот тогда-то короткое падение инфляционных показателей в отрицательную зону и превращается в продолжительную дефляционную спираль.

…повышение инфляционной цели.

Одним из нетрадиционных способов борьбы с проблемой дефляции может быть повышение инфляционных целей. ЕЦБ не является Центробанком с четкой инфляционной целью, однако, он привязан к показателям ценовой стабильности. В частности, гармонизированный индекс потребительских цен в среднесрочной перспективе должен быть ниже или на уровне 2%. В принципе, эту цель можно немного поднять. Однако это сопряжено с рядом сложностей и необходимостью проведения множества тщательных тестов. ЕЦБ может развернуть свою политику на 180 градусов в конце года. При условии восстановления экономики и снижения риска дефляции, ЕЦБ к концу года может изменить направление своей политики. Такая вероятность возрастет, если EONIA действительно достигнет нуля на фоне снижения учетной ставки банка и дальнейших мер по количественному ослаблению. Таким образом, мы полагаем, что доходность по 10-летним немецким ГКО вернется к уровню 4%. Однако Банк может начать действовать и при доходности на уровне 3.2%, опираясь на свой упреждающий подход. В этом случае, краткосрочный бычий наклон кривой может смениться медвежьим.

Эльга Бартч

По материалам Morgan Stanley