Можно ли использовать фискальный стимул для спасения экономики, придерживаясь при этом принципов ответственной политики в долгосрочной перспективе? Чтобы реализовать все намеченные антикризисные и прочие меры, Министерству финансов, вероятно, придется выпустить новые долговые облигации на сумму 4 трлн. долларов, или около того. Пока инвесторы продолжают их скупать. Доходность по номинальным 10-летним и 10-летним облигациям уверенно движется к рекордным минимума. ГКО в безопасности, инфляция падает, спрос на кредиты в частном секторе отсутствует, а ФРС поддерживает краткосрочные ставки на низких уровнях и теперь может выкупать долгосрочные государственные долговые бумаги пока экономика не ступит на твердую почву. В конце 2008 финансового года долг, принадлежащий государству, не превышает 40.3% от ВВП.

Однако ситуация быстро меняется. К 2013 году соотношение долга к ВВП приблизится к 60%. К 2022 финансовому году эта цифра может достигнуть 100%, лишая нас возможности реализовывать программы адресной помощи. Если верить истории, подобный рост долговых обязательств может привести к увеличению стоимости обслуживания долга за счет прочих нужд. Японский опыт показывает, что изолированное использование такого фискального стимула для решения проблем финансового кризиса чревато негативными последствиями. Кода власти Японии кинулись предпринимать меры, направленные на восстановление банковской системы, экономика страны уже была сломлена. Сегодня показатель платежеспособности США начал ухудшаться -  спрэды по государственным свопам на дефолт по кредиту (CDS) расширились до 60 базисных пунктов (0.6%) по сравнению с 10 б.п. прошлым летом. Платежеспособность США под угрозой, политики и мировые инвесторы рискуют, игнорируя это обстоятельство.

Вне всякого сомнения, важно учитывать характер использования долга. Эмиссия долговых бумаг для улучшения государственного баланса и облегчения рекапитализации финансовой системы не способствует росту "расходов". Напротив, это финансирует предоставление займов для временного возмещения капитала кредиторов, который пострадал в результате дефолтов. При правильном подходе, такой заем поможет заработать и будет выплачен. Однако существует вероятность того, что выпущенный таким образом долг снизит качество гос. кредитов и оставит в стороне прочие аспекты баланса: в частности, активов, поддерживаемых вливанием капитала. Более того, в долгосрочной перспективе, правильно выбранная политика нейтрализации кризиса и решения долгосрочных проблем, окажется выигрышной в любом случае. Растущая экономика обеспечит нас ресурсами, необходимыми для удовлетворения будущих потребностей. Разрабатывая стратегию выхода из краткосрочных программ по стимулированию и надежный долгосрочный курс реформирования убедят инвесторов в том, что мы на правильном пути. Однако само по себе это не произойдет. Необходимо выполнить два условия: сократить темпы роста долга - то есть использовать каждый доллар по максимуму; и придерживаться ответственной фискальной политики - для этого нужно пересмотреть программы адресной помощи и многое другое.

Как вернуть экономику на путь роста

Нынешняя рецессия - это результат глубочайшего финансового кризиса новейшей истории. Убытки кредиторов, использовавших финансовый рычаг - банков, небанковских финансовых учреждений и прочих инвесторов - уничтожили их капитал и спровоцировали кредитный кризис.  Кризис сбережений и займов - это в десять раз хуже, чем кризис платежеспособности. По оценкам аналитиков, убытки финансовой системы в США достигнут устрашающей цифры 1.5 трлн. долларов, а, при худшем стечении обстоятельств, могут достигнуть 1.9 трлн. Такие потери капитала привели к сокращению балансов. Кредитный кризис вышел за пределы американской экономик и перекинулся на другие страны. Вероятно, нас ждет самая глубокая рецессия за весь послевоенный период. Финансовые кризисы приводят к глубоким и продолжительным спадам на рынках активов, поэтому для их устранения требуется время. Кроме того, как показывает история, наиболее эффективными оказываются политики, ориентированные непосредственно на причину кризиса. Размышляя о размерах и составляющих антикризисных планов, помните, что снижение налогов и рост расходов на инфраструктуру не помогают решить суть проблемы, а лишь устраняют болезненные симптомы.

В политике отсутствует два важнейших компонента: чистка балансов кредиторов и сокращение числа лишений права выкупа по закладной. Кредиторы снова начнут давать в долг, поскольку перестанут беспокоиться о состоянии своего балансового отчета. На наш взгляд, в этом смысле наиболее эффективным будет разделение на хорошие и плохие банки. Нужно внести ясность в вопрос качества активов, это позволит привлечь частный капитал. Четкое разграничение также поможет руководителям хороших и плохих банков сконцентрироваться исключительно на своих направлениях бизнеса. Вероятно, для того чтобы реализовать такой план хорошего/плохого банка потребуется время, особенно, с учетом того, что сейчас особо пристальное внимание необходимо оделить планам финансового стимулирования. В этом контексте, шагом, который поможет прояснить суть политических обязательств и характер активов, станет уже серьезным продвижением в этом направлении. Для этого потребуется финансировать или скупать проблемные активы. Аналогичным образом, необходимо сократить число лишений права выкупа по закладным, чтобы остановить падение цен на жилье, снизить кредитные убытки и ослабить давление на благосостояние домохозяйств. Составляющие успешного решения проблемы просты: действовать надо действовать быстро, распределять нагрузку равномерно между кредиторами, заемщиками и налогоплательщиками. Нам симпатична идея Кристофера Мейера о современной Корпорации собственников жилья, снижении процентных ставок и изменении закона о секъюритизации,  а также создании отраслевого фонда для компенсации расходов обслуживающим звеньям цепи. Председатель ФРС Бен Бернанке призывает к использованию реалистичного подхода к списаниям с распределением убытков.

Как извлечь максимум пользы из каждого потраченного доллара

Как извлечь максимум пользы из каждого доллара, потраченного на стимулирование? Во-первых, изложенные выше политики направлены непосредственно на устранение причины финансового кризиса, поэтому они, скорее всего, окажутся наиболее эффективными. Во-вторых, мы поддерживаем программы страхования и финансирования, поскольку они помогают восстановить работоспособность рынков и позволяют политикам усилить эффективность использования денег налогоплательщиков. И, наконец, традиционные инструменты, такие как снижение налогов и увеличение расходов, должны обеспечивать максимально прямое стимулирование. Ни одна отдельно взятая политика не поможет поправить ситуацию. Мы уже отмечали выше необходимые составляющие успеха. Следует подчеркнуть, что чистка балансов существенным образом повышает эффективность вливаний капитала. Среди программ страхования и финансирования также можно выделить наиболее перспективные. Нам нравится структура TALF, программы, разработанной ФРС (Прим. Profinance.ru: Программа предоставления срочного финансирования под залог ценных бумаг, обеспеченных активами, известная в народе, как план Бернанке): доллар за доллар. В рамках такой структуры вливания капитала более эффективны, чем покупки активов, потому что каждый доллар поддерживает 10 долларов активов. Кроме того, их можно использовать на рынке ценных бумаг, обеспеченных активами, а также на двух других рынках - муниципальных облигаций и коммерческих ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. 

Неплохо бы вернуть к жизни две программы страхования, которые долгое время облегчали работу финансовых рынков. Среди ипотечных кредиторов также есть плохие и хорошие компании. Чистка отрицательных балансов и рекапитализация эмитентов в целях обеспечения ипотечного страхования, станет неплохим стимулом для ипотечной секъюритизации. Также стоит почистить и балансы эмитентов на рынке муниципальных облигаций - многие из них работают также и на рынке ипотеки. Это сослужит рынку добрую службу, поскольку сегодняшние проблемы лишили местные власти возможности получать финансирование. И последнее, политикам следует использовать самые прямые и быстродействующие инструменты традиционной финансовой политики. Мы отдаем предпочтение двум: налоговые каникулы для заработной платы, или существенное сокращение этого налога, а также гранты властям на местном уровне. Например, отмена налога на заработную плату сроком на 6 месяцев позволит быстро влить в экономику 425 млрд. долларов. Это позволит увеличить дискреционные расходы рабочих с низким уровнем дохода, у которых отмечается самая высокая мотивация тратить деньги. Это также снизит стоимость содержания рабочей силы для работодателей и, следовательно, позволит остановить сокращения и повысить рентабельность. Гранты избавят местные власти от необходимости сокращать расходы на необходимые услуги.

Принципы финансовой ответственности

Помимо реформы системы медицинского обслуживания и прочих долгосрочных программ, нужно предпринять ряд шагов, которые вернут нас на путь финансовой ответственности. В этих целях, вероятно, придется пожертвовать чем-то в других политиках, где-то искать компромиссы. Перво-наперво, необходимо сообщить людям, что у нас есть серьезные финансовые проблемы и совсем мало времени на их решение. Во-вторых, необходимо материализовать проблему. Обеспечение необходимых ресурсов для наших детей - это конкретная цель, на которую могут ориентироваться граждане. В-третьих, следует придерживаться реальных целей и разработать хотя бы черновой план. Хорошие политики всегда расставляют приоритеты, оценивают варианты и делают выбор. В-четвертых, необходимо реформировать бюджет. В-пятых, не нужно искажать статистику. В-шестых, стоит навести порядок в предоплатных системах. В-седьмых, нужно рассмотреть все имеющиеся варианты. И, наконец, не расходовать дополнительные доходы или сбережения от бюджетных программ.

Ричард Бернер
По материалам The Morgan Stanley