Что если одна из стран-участниц Еврозоны будет вынуждена объявить дефолт по своим обязательствам? К 10-летнему юбилею евро этот вопрос о зоне обращения единой европейской валюты звучит наиболее часто. Вероятность дефолта хоть и низка, но постоянно растет. Принятое на прошлой неделе решение рейтингового агентства Standard & Poor?s понизить категорию суверенного долга Греции и поставить на пересмотр долг Испании и Ирландии  всерьез взволновало инвесторов, по понятной причине. Если финансовый кризис и научил нас чему-то, так это тому, что к сопутствующим рискам нужно относиться более серьезно. Перед тем как ответить на вопрос, следует рассказать о том, чего не может произойти. Для начала, Еврозона не развалится. Для государства, которому предстоит дефолт, выход из Еврозоны был бы сумасшествием. Это означало бы, что в дополнение к дефолту, в стране возник бы валютный и банковский кризис. Банковские клиенты просто бы отправили свои евро в иностранный банк, чтобы избежать вынужденного перевода в новую внутреннюю валюту.

Таким образом, если дефолт и произойдет, это практически точно случится в рамках Еврозоны. Если задуматься, то, теоретически, достаточно сложно представить себе обстоятельства, в которых Еврозоны могла бы распасться. Одной из таких теоретических возможностей можно было бы назвать провоцирование Европейским центральным банком массивной инфляции, которая заставила бы Германию с презрением выйти из Еврозоны - не слишком вероятный сценарий на данный момент. Иначе говоря, хорошо это или плохо, но страны Еврозоны тесно связаны друг с другом. В случае дефолта, центральные банки и правительства стран-участниц будут вынуждены координировать свои политики, хотят они того или нет. В соответствии с законодательством, европейская система, в которую входит ЕЦБ и национальные центральные банки, не может монетизировать (т.е. купить) новый суверенный долг или предоставить возможность овердрафта. Однако ЕЦБ может купить долг на вторичных рынках, что является одним из способов его монетизации.  Все, что потребуется, это решение, принятое управляющим советом ЕЦБ.

А как насчет прямой финансовой помощи со стороны других стран-участниц Евросоюза?  Подозреваю, что платежеспособные государства с начала будут против. У многих из них были трудности в продвижении своих строгих политик среди внутреннего электората, и они могут не получить парламентского большинства, необходимого для оказания финансовой помощи. Другие будут утверждать, что такая помощь будет способствовать развитию моральных рисков. Однако страны вскоре обнаружат, что простое "нет" также не работает. В реальном мире необходимо учитывать риски заражения. К примеру, дефолт в маленькой стране может привести к хаосу на рынках кредитных дефолтных свопов и даже к разрушению финансовых институтов в других странах Еврозоны. Такой дефолт может также спровоцировать панический рост доходности по всем облигациям, что превратит угрозу заражения в самореализующееся пророчество.

Если возникнет такая достаточно реалистичная ситуация, реакция стран, скорее всего, будет аналогична той, которая была проявлена вследствие банкротства американского инвестиционного банка Lehman Brothers. За самодовольством последует раздражение с эффектными речами о достоинствах финансовой дисциплины (я уже представляю выступление министра финансов Германии). Затем на одном из выходных в Брюсселе будет созвано экстренное заседание, на котором Европейский союз, возможно, вместе с Международным валютным фондом, примет решение о кредитовании обанкротившейся страны для ее стабилизации. В свою очередь, получатель финансовой помощи должен будет принять суровую программу, может быть, даже с временной потерей финансовой независимости, для гарантии погашения займа и для снижения моральных рисков. Иными словами, европейцы помогут своему собрату, однако радоваться при этом не захочется никому.

В долгосрочной перспективе, условная финансовая помощь в сочетании с устойчиво положительными спрэдами по облигациям может даже обеспечить некое оздоровление Еврозоны. Приблизительно одинаковая оценка долгов Греции и Германии, а именно такую оценку финансовые рынки предпочитали в течение последних 10 лет, никогда не имела смысла. При дальнейшем сохранении такой ситуации Еврозону в будущем ждали бы серьезные проблемы. Когда в 1999 году евро был введен в обращение, многие аналитики, включая меня, прогнозировали вероятность того, что рынки будут оказывать значительное давление на страны-участницы в вопросе проведения ответственной финансовой политики. Через 10 лет мы увидели подтверждение сделанных прогнозов (что, естественно, несколько умаляет их грандиозность).

Намного более серьезной угрозой стала бы серия дефолтов, которая, в конечном счете, затронула бы одну или несколько крупных стран Еврозоны.  Это стало бы исключительно важным испытанием для системы, однако реакция политических властей была бы аналогичной, только более стремительной. Как крайний случай, можно рассмотреть сценарий, когда финансовая помощь будет столь велика, что приведет к разрушению всей системы. В этом случае, у необанкротившихся стран появится экономический стимул для выхода из Еврозоны. Однако мечтать не вредно. Если бы, к примеру, такой стимул покинуть Евросоюз появился у Германии, она практически наверняка воздержалась бы от того, чтобы воспользоваться кажущимся экономическим преимуществом, и осталась бы по политическим причинам. В случае развития самого крайнего сценария, т.е. дефолта пяти или шести стран, весь денежный союз, наверное, развалился бы. Скорее всего, ни первое, ни второе не произойдет. Однако оказание условной финансовой помощи странам-участницам в случае их дефолта весьма возможно.

По материалам The Financial Times