Инвесторов беспокоят две основные проблемы. Первая - это судьба доллара как расчетной валюты и основной меры в мировой экономике. Хотя беспокойство по этому поводу вряд ли уместно. Доля доллара в известных валютных запасах остается довольно стабильной. Американский доллар по-прежнему используется в качестве основной валюты для расчетов. Огромное количество товаров, в том числе нефть, продукты питания, текстильные материалы, промышленные товары и даже целый ряд сырьевых материалов, продолжают оцениваться в долларах. Альтернативы доллару, например, выпущенные МВФ Специальные права заимствования (SDR) и золото, выглядят неполноценными. Если изучить меры, предпринимаемые правительствами разных стран (не считая простой риторики), неизбежно напрашивается вывод, что роль американской валютой остается безоговорочной. Вторая проблема, которая беспокоит инвесторов, заключается в том, что агрессивная монетарная и фискальная политика США приведет к созданию инфляционных условий, которые подорвут ценность доллара. И все же более детальное изучение ситуации показывает, что в ближайшее время беспокойство в этом отношении также необоснованно. Решение о покупке государственных облигаций на сумму $300 млрд., принятое FOMC в середине марта, спровоцировало новую волну беспокойства по поводу инфляции. Конечно, руководство ФРС постаралось проявить максимум осторожности, отвечая на вопросы о том, каким образом оно собирается осуществить покупку не только гос. облигаций, но также агентских облигаций и ценных бумаг, обеспеченных закладными, однако, рынок сделал вывод, что  будет использован старый добрый метод: печатание денег, которое действительно способствует созданию банковских резервов. Подобные действия могут просто разорвать баланс  ФРС. ЦБ настойчиво стремится к созданию инфляции. И хотя многие критики полагают, что такая политика является в принципе неправильной, никто не сомневается, что ФРС добьется своего.

Сначала надо учитывать рынки

Перед тем как перейти к денежным факторам, на которых и основаны опасения по поводу инфляции, важно сначала рассмотреть несколько ключевых макроэкономических переменных, которые практически точно не являются следствием или причиной инфляции. На самом деле, многие "новоиспеченные" сторонники монетаризма в прошлом предостерегали, что жесткие условия на рынке труда могут привести к возникновению инфляции. Безработица в США, как и других странах, растет. В конце 1 квартала этого года этот показатель составлял 8.5%, а к концу 2 квартала, скорее всего, превысит 9%. За последние полгода темпы роста безработицы в США составили в среднем 600 тыс. рабочих мест в месяц. Этот показатель является самым значительным с середины 40-х гг. Даже несмотря на стабилизацию показателя еженедельных первичных заявок на пособие по безработице, нет никаких причин ожидать что в апреле темпы роста безработицы снизятся (по состоянию на 8 мая). Жесткий рынок труда считается инфляционным фактором, так как способствует росту заработной платы. А теперь ситуация обратная. Высокая безработица позволяет снизить затраты на содержание персонала. В первом квартале этого года индекс затрат на содержание персонала (индекс ECI) (наиболее широкий показатель оплаты труда) рос рекордно низкими темпами - 0.3%. В сравнении с 1 кварталом 2008 года, индекс ECI сейчас выше на 2.1%, что является минимальным уровнем с 1982 года, когда был впервые введен данный показатель. И даже это можно считать преувеличением реального инфляционного давления. Индекс ECI в частном секторе вырос лишь 0.2% в 1 квартале (по сравнению с индексом ECI в государственном секторе (правительство), который увеличился на 0.8%). Возможно, благодаря столь значительному замедлению темпов роста ECI, многие компании смогут поправить свои отчеты о прибылях.  В этом отношении интересно отметить тот факт, что в 1 квартале самый слабый индекс ECI был зафиксирован в секторе финансов и страхования. В 1 квартале индекс ECI снизился на 0.9% в квартальном соотношении, и на 0.1% - в годовом. Спад наблюдался не только на рынке труда, но также и на рынке товаров и услуг. Производственные мощности в США используются всего лишь на 69.3%. Это самый низкий показатель за всю историю существования показателя с 60-х гг. Более того, темпы снижения показателя использования производственных мощностей в 1 квартале были самыми стремительными за весь период настоящего кризиса.

Баланс ФРС

По-видимому, мало кто знает о том, что снижение использования кредитных инструментов ФРС не просто нейтрализует масштабы покупки активов ФРС. На прошлой неделе это привело к сокращению баланса ФРС на $130 млрд. Просто циники и критики игнорируют тот факт, что некоторые программы ФРС оказались настолько эффективными, что необходимость в них уже не так велика, как ранее.  Возьмем, к примеру, такие программы как традиционное дисконтное окно, PDCF, AMLF, CPFF, MMIF, TAF и соглашения о свопах с центральными банками. Использование этих инструментов сейчас на 50% ниже, чем в прошлом году, когда было зафиксировано его рекордное значение. За прошлую неделю только финансирование программы TAF сократилось на $33 млрд. Это в два раза больше суммы ценных бумаг, купленных ФРС за тот же период. Конечно, ФРС выполнила свои обязательства по покупке агентских облигаций, ценных бумаг, обеспеченных закладными, и государственных облигаций лишь на половину. И чуть менее трети от общего оговоренного объема ценных бумаг на сумму $1.75 триллионов. В то же время, следует признать, что, судя по последним комментариям ЦБ, данные обязательства могут быть пересмотрены. В зависимости от условий, ФРС может увеличить или уменьшить объем покупаемых ценных бумаг.

Шиворот-навыворот

В конце 1-го квартала 2009 года ценовое давление в США было одним из самых слабых в мире, если в качестве критерия использовать индекс CPI (индекс потребительских цен). С прошлого года индекс CPI в США снизился на 0.4%. Это даже больше, чем в Японии, где по сравнению с прошлым годом индекс снизился на 0.3%. Между тем, общая инфляция в Еврозоне выросла на 0.7% по сравнению с уровнями прошлого года, а в Великобритании - на 2.9%. По странам Б7, индекс потребительских цен в Канаде на 1.2% выше, чем в марте 2008 года. В Китае индекс потребительских цен снизился еще больше, чем в США. По сравнению с мартом 2008 года, этот показатель упал в 2009 году на 1.2%. Эти две страны с самым большим снижением общего индекса CPI проводят самую агрессивную монетарную политику. Судя по динамике инфляции, все идет шиворот-навыворот. Инфляция началась с инфляционных рисков, связанных с монетарной и фискальной политики, а не с условий, провоцирующих монетарные меры.  Крайние обстоятельства требуют мощной ответной реакции. Более того, несмотря на агрессивность принимаемых США мер, и литры чернил, истраченных на утверждение обратного, инфляционные ожидания не угасают. Есть множество способов, при помощи которых можно измерить эти инфляционные ожидания. Одной из таких мер, упомянутых как руководством ФРС, так и ЕЦБ, является пятилетний период. По существу, это первый пятилетний период 10-летней облигации, индексированной по уровню инфляции. В США этот показатель составляет 2.3%. Во Франции, являющейся доверенным лицом Еврозоны, инфляционные ожидания в первый пятилетний период составляют 2.6%, а в Великобритании - 3.78%. Естественно, существует риск того, что после восстановления экономики действия ФРС по ликвидации всех проведенных изменений будут не слишком стремительными, что приведет к обострению ситуации с инфляцией в будущем.  И все же, учитывая свойство самоликвидации программ ФРС, а также обсуждение стратегии выхода до принятия каких-либо мер, резкий рост инфляции нельзя назвать ни неизбежным, ни наиболее вероятным сценарием. 

Марк Чандлер
Глава отдела валютной стратегии Brown Brothers Harriman Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс