Рост на фондовых рынках не убедил пессимистично настроенных комментаторов.

Альберт Эдвардс впервые сделал медвежий прогноз по американскому фондовому рынку в конце 1996 года. Будучи стратегом в инвестиционном банке (тогда в Dresdner Kleinwort, сейчас - в Société Générale), в течение следующих десяти лет ему приходилось терпеть насмешки коллег в связи с таким прогнозом, особенно в период бума доткомов. Однако в долгосрочной перспективе г-н Эдвардс оказался не далек от истины, при этом финансовые неурядицы прошлого года служат лучшим подтверждением его правоты. Если бы инвесторы последовали его совету, продали контракты по индексу S&P 500, купили гос. облигации США, и держали бы их 13 лет, их прибыли были бы выше. Однако в течение последних нескольких месяцев фондовые рынки демонстрируют стремительный рост: мировой индекс MSCI вырос на 64% с марта. Некоторые аналитики радостно объявляют о начале восстановления мировой экономики. Однако Эдвардс по-прежнему остается убежденным медведем. Очевидно, он относится к числу упрямых пессимистов, которые уверены, что акции переоценены, а экономическое восстановление - это замок на песке. Эти упорствующие медведи уже привыкли идти против течения, их не смущает никакой рост. "Я не склонен спешить", - заявил еще один видный представитель семейства медведей, Дэвид Розенберг, аналитик Gluskin Sheff, канадской компании по управлению активами. При этом последние не самые благоприятные данные по американской экономике, в частности, по заказам на товары длительного пользования и продажам домов на первичном рынке жилья, лишь добавили им уверенности.

Самый знаменитый скептик, Нуриэль Рубини, профессор экономики в школе бизнеса нью-йоркского университета, с весьма прозаичным прозвищем "Доктор Смерть" (раньше эта кличка в финансовом мире относилась к Герни Кауфману, стратегу по рынку облигаций в Salomon Brothers в 1970-е и 1980-е). В 2005 и 2006 годах Рубини предостерегал о формировании пузырей на рынке недвижимости, а также об опасностях, которые таит в себе дефицит текущего счета в США. Когда в 2007 году разразился кризис, его сочли пророком и он быстро стал заметной фигурой на конференциях, изливавшей на слушателей горестные стенания на английском с сильным акцентом (он родился в Туркции, рос в Иране и Италии). Согласно последним прогнозам Рубини, сделанным в начале сентября, мировую экономику ждет медленное восстановление в форме U, с темпами роста ниже тренда в течение трех лет. (Оптимисты надеются на V-образное восстановление, столь же быстрое, сколь и падение, приведшее к рецессии). Он опасается, что профицитные экономики типа Китая и Японии не смогут стимулировать потребление на уровне, достаточном для того, чтобы компенсировать падение потребительских расходов в Америке.

Шоковая терапия

В целом, медведи придерживаются мнения, что беспрецедентные действия правительств и центральных банков (огромные фискальные дефициты, процентные ставки, близкие к нулю и "количественное ослабление") временно встряхнули мировую экономику, но не решили фундаментальных причин кризиса. В частности, они опасаются, что потребители и компании с высоким уровнем задолженности сейчас постепенно отказываются от заемных средств, что угнетает процесс восстановления. Они традиционно приводят в пример Японию. Ситуация в этой стране в 1990-х вдохновила Эдвардса на диссертацию под названием "Ледниковый период", в которой он размышлял о ценообразовании активов в мире с низким номинальным темпом роста ВВП. Он полагал, что дивидендный доход по акциям в США и Европе, в конечном счете, превысит доходность по государственным облигациям. Это случилось в Японии в конце 1990-х и в начале 2000-х, но в западных странах такого не было с 1950-х. Подобная ситуация подразумевает резкое снижение номинальной стоимости акций.

"Быки считают, что низкая доходность по облигациям и низкая инфляция влекут за собой рост соотношения цены и прибыли на акцию", - объясняет он. Однако быки при этом не учитывают естественное следствие: низкая инфляция ведет к низкому росту доходов. Как только до инвесторов доходит, что значит скромный прогноз по прибылям, как это было в Японии, цены на акции начинают падать. Эдвардс признает, что он постоянно недооценивает намерения правительства сделать все возможное, чтобы не допустить формирование медвежьего рынка. Понизив ставки в ответ на дестабилизацию, они спровоцировали возникновение серии пузырей, сначала в технологическом секторе, затем - в жилищном. Другие медведи с ним согласны, они считают, что текущий рост на рынке - это не более чем результат попытки властей поставить подпорки под обваливающийся потолок. Джордж Манус, экономический советник в UBS, отметил: "Это восстановление целиком и полностью основано на аттракционе неслыханной щедрости, который нам показывают правительства и центральные банки. Возможно, сейчас обстановка и лучше, чем прошлой осенью, когда над нами нависла угроза финансового коллапаса, но восстановление строится на зыбкой почве". В частности, компании опустошили свои запасы в прошлом году; производство в последние месяцы росло, поскольку компании перестали урезать запасы, но подобную тенденцию нельзя считать самодостаточной.

Розенберг отмечает, что рост на рынке недвижимости стал возможным благодаря инициативам правительства. То же самое относится и к продажам автомобилей. Аналогичным образом стимулировалась активность в четвертом квартале 2001 года, после того, как ФРС понизила ставки в ответ на теракты в Нью-Йорке и Вашингтоне. Но при этом он также отмечает резкое сокращение объемов продаж автомобилей в сентябре, после завершения программы "деньги за металлолом". На рынке жилья также может произойти нечто подобное по окончании действия субсидии для людей, впервые покупающих жилье. Восстановление еще сильно зависит от государственной поддержки, поэтому медведи полагают, что оно скоро выдохнется. Эдвардс полагает, что экономика начнет снижение в первом полугодии 2010 года. Магнус думает, что мировая экономика сможет показать положительные темпы роста, но, если кредитные рынки не начнут функционировать как следует, в условиях растущей безработицы не удастся поддержать расходы. на должном уровне. Правительства стабилизировали банковскую систему, но не смогли запустить процессы кредитования частного сектора. В течение последних трех месяцев банковское кредитование в США резко сокращалось, а в Еврозоне темпы роста денежной массы снизились до 2.5% в годовом исчислении. Потребители Америки и Великобритании, двух наиболее глубоко увязших в долгах экономик, выплачивают свои кредиты. По мнению Магнуса, проблема заключается в том, что потребители, как правило, довольно долго приводят в порядок свои финансы. "Они часто привязаны к недвижимости, рынок недвижимости рухнул, и все пошло под откос". Эдвардс полагает, что результат будет прямо противоположным тому, который наблюдался в период бума 1990-х, когда растущие цены на активы стимулировали потребительское доверие, расходы и, в целом, экономику. Теперь, когда рухнули цены на акции и недвижимость, потребители стремятся повысить норму сбережений и снизить расходы, что негативно сказывается на экономике.

Долговая проблема - серьезное препятствие для восстановления. В Японии было немало периодов всплеска активности и роста на фондовых рынках в 1990-х, однако, за все десятилетие экономика так и не смогла набрать обороты, и инвесторы потеряли много денег. Индекс Nikkei 225 по-прежнему составляет всего лишь четвертую часть от своего максимального значения, достигнутого в конце 1989 года. Медведи уверены, что многим западным экономикам придется пережить аналогичный период. "Я полагаю, что восстановление будет не V-образным, и не W-образным (второй спад, а потом восстановление). Нас ждет долгая череда U-образных периодов, за каждым из которых будет следовать спад", - заявил Магнус. "Ситуация крайне нестабильна, но экономика вовсе никуда не движется". Монетарное ослабление не способствовало росту кредитования, точно также и фискальный элемент стимулирующих программ не поможет экономике. "Фискальный стимул рано или поздно закончится, потому что мы не сможем раздувать дефицит до бесконечности", - отметил Эдвардс. Либо правительство откажется принимать дефицитные бюджеты, либо рынки испугаются и начнут толкать вверх доходность по облигациям, убивая восстановление на корню другим оружием. В Великобритании политические дебаты уже вращаются вокруг необходимости сократить расходы и повысить налоги.

Слишком далеко, слишком быстро

Принимая во внимание прогноз, медведи полагают, что фондовые рынки пытаются прыгнуть выше головы: S&P 500, упав ниже 680 в начале марта, в конце сентября уже достиг уровня 1057. "Если бы S&P 500 был на 840-860, я бы назвал это естественной реакцией рынка на конец рецессии, но рынок вырос от минимумов на 60%, не на 20%. В нормальных условиях для роста на 60% нужно три года. Кроме того, рост происходит в условиях, когда число безработных в Америке постоянно растет. Рынок учитывает в ценах рост экономики на 4% в следующем году, но что если он не превысит 1-2%". Также Розенберг советует инвесторам отнестись с подозрением к восстановлению, основанному на низких процентных ставках и правительственных стимулах. "Какая часть прибыли была получена благодаря правительству? Одновременно растут цены на все активы, начиная от золота и заканчивая гос. облигациями. Люди считают, что рост связан с ликвидностью. Но когда все вокруг говорят о ликвидности, очевидно, что рынки уже почти достигли вершины". Традидционные аналитики полагают, что с учетом прогнозов по прибыли на 2010 год, фондовые рынки оценены справедливо. Но медведи в этом сомневаются, полагая, что прибыли не смогут серьезно вырасти. Они предпочитают пользоваться долгосрочными критерияи. Эндрю Смитерс из Smithers & Co, компании, опубликовавшей в 2000 году книгу о том, что на Уолл-стрит растет пузырь, также причисляет себя к медведям. С учетом двух его любимых критериев, коэффициент q (сравнивающий цены на акции со стоимостью замещения чистых активов), и коэффициента цена/прибыль, скорректированного с учетом цикла (усредняющий прибыли за последние 10 лет), американский фондовый рынок по-прежнему переоценен на 41% и 37% соответственно. Индексы Уолл-стрит вернулись к средним оценкам в марте, но никогда не падали низко по историческим меркам.

Выше приведены мнения медведей, ученых или стратегов, которые могут объективно оценить ситуацию, когда рынки идут против них. Г-н Магнус - самый опытный обозреватель, он пережил не один рыночный цикл. Г-н Розенберг сбежал от оптимистичной традиционной точки зрения Уолл-стрит (до недавнего времени он работал в Merrill Lynch, где медведь является корпоративным символом). Г-н Эдвардс регулярно фигурирует в рейтинге самых популярных стратегов Лондона, несмотря на его пессимистичную точку зрения (или благодаря ей). у г-на Смитера своя фирма. Для Билла Флекенштейна дела, между тем, обстоят по-другому, он управляет хеджевым фондом leckenstein Capital. Будучи скептически настроенным в отношении бумов на рынках доткомов и жилья, он закрыл свой фонд, занимающийся только продажами (ориентированный на падение цен) в 2008 году. "Я всегда знал, что в ответ на рецессию правительство начнет печатать деньги, и больше не хотел продавать", - заявил он. "Если они смогут напечатать достаточно денег, акции могут расти до бесконечности", - также согласен с ним Криспин Одей, управляющий лондонским хеджевым фондом. Но эти решения носят скорее тактический характер, нежели стратегический. Флекенштейн уверен, что правительственная тактика обречена на провал. "Нельзя напечатать благосостояние". Этой фразой он, фактически, подписывается под своим медвежьим статусом.

По материалам печатного издания The Economist Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс