На начальном этапе постепенная реализация стратегии выхода предполагает резкий уклон кривой доходности. В 2010г. ФРС начнет постепенно отказываться от чрезмерно аккомодационной монетарной политики. Решения будут приниматься под влиянием трех опережающих факторов: Инфляционные ожидания начинают расти, спад в экономике идет на убыль, а прогноз по инфляции начнет изменяться к середине 2010г. По нашему мнению, чиновники будут внедрять стратегию выхода двумя этапами: Во-первых, после завершения периода масштабного приобретения активов (LSAP) ФРС начнет изымать резервы. Во-вторых, в 3 квартале будет повышена учетная ставка, до 1.5% к концу года и до 2% в 2011г. При нормальных условиях начало цикла ужесточения политики приведет к выравниванию кривой доходности казначейских облигаций. Но не в этот раз, по крайней мере, первоначально. Мы согласны с коллегой Джимом Кэроном, что форвардные кривые доходности слишком ровные, поскольку рынок ждет от ФРС существенного ужесточения. Несмотря на предполагаемое более сильное ужесточение к концу года, чем учтено в ценах, мы считаем, что постепенная реализация стратегии выхода ФРС, рост спроса в частном секторе на кредиты и переход к выпуску купонов будут способствовать повышению доходности казначейских облигаций к концу года до уровня или даже выше уровня учетной ставки. На фоне существующей угрозы для роста, можно ожидать повышения ставки.

Комментарии ФРС добавляют уверенности в том, что любое повышение ставки, по крайне мере в середине года, скорее отразится на дальнем, а не на ближнем конце кривой доходности. Чиновникам ФРС необходимо наметить изменения в своей чрезмерно аккомодационной политике. Они четко обозначили свои намерения в заявлениях, сделанных после заседаний ФРС, протоколах заседаний ФРС и выступлениях. На ноябрьском заседании ФРС они подтвердили, что "при сложившихся экономических условиях ставка по федеральным фондам, вероятно, будет оставаться на низком уровне в течение длительного периода времени". Притом, что инфляция, скорее всего, будет некоторое время оставаться ниже целевого уровня ФРС, а прогноз по росту останется нестабильным, несмотря на улучшения, риск слишком быстрого перехода, вероятно, выше риска некоторого опоздания, поэтому чиновники ФРС предпочли бы придерживаться аккомодационной политики. Следовательно, и стоило ожидать, что на декабрьском заседании ФРС чиновники признают улучшения в экономике, но лишь незначительно изменят формулировку своих выступлений после заседания. Более существенные изменения, скорее всего, произойдут в начале 2010г., когда появятся дополнительные признаки продвижения на пути к восстановлению на рынке труда, и несколько повысятся инфляционные ожидания.

Даже при внедрении стратегии выхода монетарная политика остается чрезмерно аккомодационной. Несмотря на готовность чиновников внедрить стратегию выхода, это произойдет только через несколько месяцев. За исключением каких-либо изменений в текущем графике, ФРС продолжит покупать ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, примерно на сумму в 250 млрд. долларов США и агентские ценные бумаги в рамках программ LSAP до конца марта 2010г. включительно. Дополнительные покупки будут способствовать увеличению общего баланса ФРС с нынешних 2.25 трлн. до 2.5 трлн. долларов США, и мы предполагаем, что ФРС попутно увеличит избыточные резервы с 1.1 триллиона примерно до 1.3 триллиона долларов США. Кроме того, график реализации стратегии выхода является условным. Как сказано ниже, ФРС пристально следит за тремя критериями выхода. Однако завершение программы масштабного приобретения активов не означает, что монетарная политика в широком понимании вдруг станет включать больше ограничений. Программы LSAP были направлены на повышение экономической активности посредством более низких долгосрочных процентных ставок, чем они могли бы быть. По словам Брайна Сэка из ФРС, это способствует росту стоимости казначейских облигаций при уменьшении премий за срочность или предполагаемого избыточного дохода, который инвесторы получают за готовность к риску. Что касается ценных бумаг, обеспеченных ипотеками, то масштабное приобретение активов позволяет устранить "отрицательную выпуклость" таких бумаг, удерживая ставки на более низком уровне. Такой портфельный подход определяет уровни казначейских облигаций, ценных бумаг, обеспеченных ипотеками, и агентских бумаг, включенных в балансовый отчет в результате внедрения программ LSAP. Конечно, сами такие покупки или потоки этих ценных бумаг могут также влиять на ставки. Однако важно, что влияние на процентные ставки будет оказываться и после окончания периода покупок и начнет медленно ослабевать по мере истечения срока действия портфеля. Несмотря на то, что ФРС могла продавать ценные бумаги из своего портфеля, чиновники дали понять, что такие действия оказались бы крайне жестким ограничением, в котором нет необходимости.

Мы предполагаем, что ФРС будет внедрять стратегию выхода двумя этапами. Во-первых, в конце 1 квартала чиновники начнут изымать из банковской системы избыточные резервы (в основном находящиеся на хранении в ФРС) посредством обратной покупки. Цель данных действий - установить ставку по федеральным фондам на уровне процентной ставки, выплачиваемой по избыточным резервам. Поскольку срок действия портфелей по программам LSAP начинает истекать, сокращая количество активов в балансовом отчете ФРС, объем резервов в банковской системе не изменится, пока ФРС не предпримет подобные действия. Постепенное изъятие резервов будет также означать введение в политику ограничений. Второй этап стратегии выхода будет включать повышение учетной ставки: При условии удовлетворения критериям выхода можно ожидать повышения ставки в 3 квартале, при этом учетная ставка к концу года составит 1.5% и достигнет 2% в 2011г.

Что может спровоцировать внедрение стратегии выхода? График реализации стратегии выхода определяется тремя соответствующими критериями: Изменение инфляционных ожиданий и изменение прогноза по спаду в экономике и по инфляции. На наш взгляд, все три прогноза начинают изменяться. Чрезмерно аккомодационная политика и ее атрибут - ослабленный доллар - способствуют росту инфляционных ожиданий; вывод капитала позволяет повысить уровень загрузки производственных мощностей, а темпы роста вскоре превысят линию тренда. И хотя чистая инфляция сама по себе будет снижаться в течение нескольких следующих месяцев, данные факторы будут способствовать максимальному падению инфляции и изменению инфляционного прогноза.

Сильные и слабые стороны стратегии выхода. Инфляционные ожидания постепенно повышаются; пятилетние форвардные уровни безубыточности приблизились к 2.5%, а 5-10-летние средние инфляционные ожидания, определенные Мичиганским университетом при опросе потребителей, достигли 3%, или верхней границы существующего диапазона. Такое незначительное повышение не вызывает беспокойства. Однако оно отражает зарождающееся противоречие между существующей монетарной политикой и улучшающимся экономическим и инфляционным прогнозом, и мы считаем, что инфляционные ожидания продолжат расти, пока ФРС не заявит об изменении политики. Экономический спад остается рекордным по всем показателям, при этом спад в производстве составляет более 6% от ВВП. Уровни загрузки производственных мощностей поднялись с минимальной отметки до 70.7%, однако по-прежнему остаются ниже предыдущих рекордных минимумов, а безработица остается на уровне 26-летнего максимума. В тоже время мы полагаем, что в ближайшее время чистая инфляция будет снижаться в результате спада в сфере занятости и на товарном рынке, включая жилищный сектор. В начале 2010г. чистая инфляция предположительно упадет с нынешних уровней в 1.7% (CPI) и 1.4% (индекс цен частного потребления) до 1%. Однако развитие экономики привет к снижению всех трех показателей спада, и наряду с постоянным повышением цен на сырье и импорт, данное изменение должно привести к пересмотру инфляционного прогноза на вторую половину 2010г. и на 2011г.

Основания для устойчивого роста. Обеспечению устойчивого роста до 2011г. включительно должны способствовать четыре фактора: 1) монетарная политика способствует улучшению финансовых условий и исцелению рынка; 2) финансовое давление вскоре превратится в финансовое влияние; 3) высокий рост за рубежом приведет к увеличению объемов американского экспорта и доходов; 4) излишки в экономической и финансовой системе исчезают. Несбалансированные объемы жилья и запасов выравниваются, компании сокращают производство, а безработица опускается ниже устойчивых уровней.

Исцеление финансовых рынков, ослабление кредитного кризиса. Мы считаем, что совокупность серьезных политических стимулов, существенного улучшения на финансовых рынках, повышения цен на рисковые активы и нынешнего замедления темпов ужесточения стандартов банковского кредитования повысит шансы на устойчивое восстановление. Конечно, исследование ФРС среди старших кредитных менеджеров показывает, что банки продолжали ужесточать стандарты кредитования и в октябре, хотя и более медленными темпами, а именно данные темпы важны для роста. Жесткие стандарты кредитования по-прежнему приводят к уменьшению объемов кредитования и, следовательно, производства, однако их влияние на рост сходит на нет. На наш взгляд, уменьшение доли стандартов банковского кредитования на 10 пунктов способствует росту объемов банковского кредитования на 1 процент (см. Определение параметров кредитного кризиса, 20 ноября 2009г.).

Устойчивое финансовое влияние. Второй фактор, способствующий устойчивому восстановлению, связан с финансовой политикой. Уже отмечалось, что между финансовым давлением и финансовым влиянием существуют значительные интервалы, так что последствия внедрения финансовых стимулов исчезнут еще не скоро. Финансовое давление, измеренное исходя из изменения дефицита федерального бюджета, скорректированного с учетом экономического цикла, по отношению к потенциальному ВВП, должно снизиться к середине 2010г. практически до нуля, и если период сокращения налогов, инициированного Бушем, завершится, как запланировано, 31 декабря, давление может превратиться в финансовый тормоз. Однако на наш взгляд, между давлением и влиянием существуют интервалы в 3-9 месяцев, так что финансовое влияние будет ощущаться и в 2011г. Это особенно справедливо в отношении расходов на инфраструктуру, которые только начинают увеличиваться и на государственном и на локальном уровне (в месячном исчислении). Также признаки улучшения видны и в сфере занятости на государственном и локальном уровне; за последние два месяца число рабочих мест выросло на 35000 после прошлогоднего спада на 143000. Кроме того, существует риск усиления финансового давления, поскольку Конгресс недавно принял решение об увеличении и продлении действия налогового кредита для тех, кто приобретает жилье впервые, до апреля включительно, а так же увеличил пособия по безработице и медицинскую страховку (по программе Cobra). Наряду с этим наметились перспективы предоставления налогового кредита или принятия других мер с целью обеспечения занятости.

Высокий рост за рубежом. Ключевой фактор восстановления мировой экономики - темпы роста на рынках развивающихся стран по-прежнему будут опережать темпы роста в развитом мире. Высокий рост в развивающихся странах является одной из причин возможного значительного увеличения объемов американского экспорта и доходов. Данное утверждение отличается от общепринятого мнения, согласно которому в основе мирового восстановления будет лежать американская экономика. Тем не менее, на долю развивающихся экономик приходится 36% мирового импорта по сравнению с 24% в период восстановления в 2002-2003гг. Темпы роста в развивающихся странах составляют 5-6%, что в три раза выше темпов роста в развитом мире.

Избытки при реализации стратегии выхода. Успешное уменьшение избытков также повышают вероятность устойчивого восстановления (см. Отказ от избытков: Подготовка к устойчивому росту, 14 сентября 2009г.). Во-первых, происходит нормализация дисбалансов в жилищном секторе. Доля несданных квартир для одной семьи упала в 3 квартале с максимального уровня в 2.9% до 2.7% и, скорее всего, дальнейшее снижение происходило и в этом квартале; запасы непроданных новых домов сократились до 6.7%. Мы обеспокоены тем, что увеличение случаев лишения прав выкупа по закладным может привести к росту дисбалансов в жилищном секторе и усилению давления на стоимость жилья, учитывая, что "скрытые запасы" жилья, владельцы которых будут лишены прав пользования, по некоторым подсчетам составили 5-7 миллионов. Однако в результате уменьшения объемов начала жилищных строительств темпы увеличения жилищного фонда упали ниже 1%. Кроме того, в условиях повышения спроса происходит сокращение фундаментальных дисбалансов. Во-вторых, уровень ликвидации запасов достиг максимума во 2 квартале, и, несмотря на то, что компании продолжают избавляться от запасов, объемы которых по-прежнему велики по отношению к продажам, замедление темпов ликвидации будет способствовать росту до конца 2010г. включительно. Изменение объема запасов привело к увеличению роста в 3 квартале на 0.9% в годовом выражении, и мы полагаем, что в 4 квартале благодаря этому темпы роста увеличатся еще почти на 2%. Такая поддержка будет оказываться еще некоторое время, поскольку производство продолжает нагонять спрос. В 3 квартале ВВП был по-прежнему на 1.1% ниже уровня конечного спроса. Мы предполагаем, что разрыв между производством и спросом исчезнет в течение 2010г., добавив 0.6% к темпам роста в 2010г. за счет замедления темпов ликвидации запасов, а переход к накоплению запасов должен усилить рост в 2011г. на 0.4%. В-третьих, компании сокращают избыточные производственные мощности рекордными темпами: Производительность, за исключением высокотехнологичного сектора и автомобильной промышленности, упала за последний год на 1% - со скоростью, значительно превышающей спад после разрыва "технологичного пузыря". А объемы производства в других промышленных отраслях - включая металлургию, производство электрооборудования и электроприборов, бумаги, текстиля, кожи, печатное дело, производство резины и пластмассы, напитков и табака - за последний год уменьшились аж на 2.7%. В результате, уровни загрузки производственных мощностей снова повышаются, на 250 б.п. с весенних минимумов, способствуя ограничению снижения темпов инфляции и подготавливая основу для нового роста капитальных расходов.

Возобновление роста безработицы маловероятно. Мы говорили о том, что прошлые существенные сокращения штата сотрудников снижают вероятность "возобновления роста безработицы". Увеличение числа рабочих мест и доходов необходимо для восстановления. Рост доходов нужен для поддержания потребительских расходов и уменьшения соотношений долг/прибыль и обслуживание долга/прибыль. Это также будет способствовать улучшению показателей "эффективности лечения" в отношении просроченных ипотек и позволит потребителям претендовать на получение кредита. На наш взгляд, прошлые сокращения рабочих мест практически уничтожили минимальные избытки при найме и, возможно, образуют сейчас некоторый неудовлетворенный спрос. Для определения избытка мы складываем ошибки, допущенные при относительно стандартном отношении к прогнозированию отработанных человеко-часов и уровня занятости; положительная совокупная разница предполагает излишние трудовые резервы. После смещения до нуля во 2 квартале суммарная погрешность на данный момент является отрицательной. Более того, сделанные ранее подсчеты показывают, что в финансовом году, закончившемся в марте 2009г., уровень занятости в не сельскохозяйственной сфере был на 824000 ниже нынешних прогнозов. Отсюда следует, что если все эти изменения произошли в частном секторе, то существующий уровень занятости в частном секторе на 650000 меньше минимума, отмеченного во время последней рецессии в июле 2003г. На наш взгляд, это предполагает наличие некоторого неудовлетворенного спроса на рабочую силу, который должен материализоваться в 1 квартале 2010г.

Возможно, сейчас мы на пути к росту уровня занятости. Число рабочих мест в не сельскохозяйственном секторе в ноябре уменьшилось на 11000, и с учетом пересмотра за последние три месяца спад в среднем составил 87000 - это минимальный уровень с февраля 2008г. В ноябре появились и три других признака устойчивого улучшения на рынках труда: повышение уровня временной занятости на 52000 - как правило, опережающий индикатор спроса на рабочую силу; увеличение рабочей недели в частном секторе на 12 минут, также классический признак повышения спроса; и частичный разворот октябрьского подъема уровня безработицы, который сейчас оставляет 10%. Увеличение отработанного времени на 0.6% способствовало увеличению платежных ведомостей (трудовые доходы) на 0.7%, что стало максимум за два с половиной года. Важно отметить, что для восстановления необходимо дальнейшее улучшение на рынках труда, особенно для того, чтобы уровень безработицы упал до уровня полной занятости. Однако недавний откат был таким же быстрым, как и спад в начале рецессии - обнадеживающий признак.

Основания для роста реальной доходности. Существенную поддержку долгосрочным ставкам в 2010г. должны оказать четыре фактора: 1) условия внедрения стратегии выхода ФРС, которые обусловят движение учетной ставки; 2) устойчивый рост, который позволит повысить спрос частного сектора на кредиты; 3) крупные займы со стороны Министерства финансов и переход к использованию купонов; и 4) неопределенность вокруг финансовой стабильности и инфляции, что приведет к увеличению срочных премий. В данный момент фьючерсы по федеральным фондам и евродолларами предполагают рост ставок на 88 б.п. к концу 2010г. и совокупный рост на 205 б.п. к концу 2011г. Однако рынку, вероятно, еще предстоит скорректировать кривую доходности.

Дисбаланс спроса и предложения и переход к ценным бумагам с большим сроком погашения будут способствовать росту доходности. Повышение спроса частного сектора на кредиты и выпуск купонов Министерством финансов приведет к дальнейшему увеличению реальной доходности в 2010 и 2011г. Спрос частного сектора на кредиты восстановится после увеличения потребности компаний во внешнем финансировании, уровень которого во 2 квартале находился на минимальной отметке в -2.5%. В результате перехода компаний от ликвидации запасов к их накоплению и восстановления объемов капитальных расходов корпоративные расходы снова превысят потоки наличности.

Риски понижения и повышения в отношении прогноза по росту. На наш взгляд, существует один риск снижения и два риска повышения данного прогноза. Увеличение случаев лишения прав выкупа по закладным может негативно сказаться на стоимости жилья, благосостоянии и доступности кредитов. Мы не уверены, что "скрытый запас" жилья, владельцы которого будут лишены прав выкупа по закладным, так велик, как предполагают многие пессимистичные прогнозы. Однако даже если число таких случаев лишения прав, находящихся на рассмотрении, составляет половину данного объема, они увеличат избыток предложения незанятых домов, что может привести к снижению цен на жилье. С другой стороны, существа два серьезных риска повышения: Возможно, количественное ослабление, способствовало улучшению финансовых условий в большей мере, а Конгресс уже внедряет новые финансовые стимулы, которые могут оказать воздействие по мере существенного укрепления экономики. Например, недавнее решение об увеличении и продлении срока действия налогового кредита для тех, кто приобретает жилье впервые, будет действовать до 30 апреля 2010г. включительно, кроме того, возможно внедрение других финансовых проектов по повышению уровня занятости.

Ричард Бернер и Дэвид Гринлоу

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс