Большую часть последних четырех месяцев Греция находится в центре европейского водоворота. В течение многих лет она пыталась скрыть точный размер дефицита и долга. Пожинать плоды стали, когда Джордж Папандреу привел Социалистов к победе на выборах и обнаружил, что в Министерстве финансов не то что, ничего не было, ситуация обстояла куда серьезнее.

Европейский час AIG

Рынки и, судя по всему, большинство европейцев мало сочувствуют Греции. Ситуация, в которой она сегодня находится, дело ее собственных рук. Тем не менее, риск финнасовой эпидемии вынуждает Европу провести критический анализ подобно американским политикам во время спасения AIG. Теперь речь идет не об AIG, а о Греции. Американские политики посчитали, что покупка акций AIG приведет к меньшим потерям, чем банкротство корпорации. Корпорации была оказана поддержка с целью минимизации связанных с ней системных рисков. Дело не в том, что AIG была слишком большой, чтобы потерпеть крах, она была слишком взаимосвязана с другими организациями. Греция для Европы, все равно, что AIG для США. На Грецию приходится менее 3% валовой прибыли Еврозоны. Это соизмеримо с валовой прибылью Массачусетса по отношению к валовой прибыли США. Наибольшее внимание приковано к возможному заражению через греческие облигации, принадлежащие иностранцам. Некоторые европейские власти, страдающие ужасными приступами злорадства, почти радовались началу кризиса субстартного кредитования и производных инструментов в США. Однако в контексте политической и экономической культуры Европы по существу произошло тоже самое, почти в таком же масштабе. И речь идет о неправильной оценке риска. До кризиса европейские банки первоначально выдавали кредиты странам, расположенным на периферии Европы, при очень узких спрэдах процентных ставок по отношению к эталону, коим в Европе являются не американские казначейские облигации, а немецкие облигации. Греция может привлечь долгосрочное финансирование за счет продажи облигаций с доходностью всего на 30 базисных пунктов больше, чем Германия. Сегодня это около 3%.

Невозможность рисковать европейским "Lehman"

По данным Банка международных расчетов, по состоянию на сентябрь 2009 только немецким и французским банкам Греция задолжала чуть более 100 млрд. долларов. Сюда входят не только государственные, но и корпоративные облигации. Если добавить швейцарские банки, получится 160 млрд. долларов. Для сравнения на США и Великобританию вместе приходится около 28 млрд. долларов. Учитывая то, что многие европейские банки по-прежнему зависят от различной государственной помощи (и помощи центральных банков), а также опыт Lehman с непреднамеренными и непредсказуемыми последствиями, европейские политики не хотят, чтобы Греция провела реструктуризацию своего долга (государственный аналог банкротства). Также необходимо помнить, что в некоторых из этих европейских стран активы банков превышают валовую прибыль стран в 3-4 раза. Первый банковский кризис оказался достаточно разрушительным. Прежде чем первый кризис действительно закончится, может начаться новый. Опыт азиатского финансового кризиса 1997-1999гг. предполагает, что другие страны Европы, имеющие некоторые греческие макроэкономические черты, также могут быть восприимчивы к аналогичному виду рыночной переоценки риска. Следующие очевидные кандидаты - Португалия и Испания. По данным Банка международных расчетов, только доля немецких и французских банков в этих двух странах составляет более 400 млрд. долларов. Добавьте британские и швейцарские банки, и объем составит около 500 млрд. долларов.

Это далеко не все

Чтобы избежать возмущения инвесторов, европейские страны с низкой репутацией, такие как Испания, Португалия и Ирландия, сокращают расходы и повышают налоги. По настоянию Европы Греция за три месяца три раза уменьшала расходы. Экономисты, политики и средства массовой информации говорят, что как раз это и нужно. Люди должны жить по средствам. Возможности финансовой политики и жизни в кредит ограничены, даже если они не известны априори. Так и есть, но это еще не все, и неполное изучение ситуации приводит к внедрению недальновидной политики и может разрушить даже тщательно продуманные инвестиционные стратегии. Дальше речь идет об экономической эпидемии в противоположность финансовой, на которой и было акцентировано внимание. Парадокс в том, что меры, принимаемые для ограничения финансовой эпидемии, повысят риск экономической эпидемии. Как видно, финансовая эпидемия распространяется через участие иностранных банков. Для заемщика/эмитента - это долг, а для кредитора/покупателя - актив. Экономическая эпидемия распространяется в Европе через торговлю. Сокращение финансов в средиземноморских странах (Испании, Португалии и Греции) и Ирландии означает, что совокупный спрос будет слабым, с риском понижения. Спрос в странах, живущих не по средствам, - это чей-то экспорт. В случае с Европой, в данной роли часто выступает Германия. Германия часто занимает позицию одного из двух ведущих экспортеров мира. В прошлом году Германия заняла второе место после Китая, экспортировав товары на сумму немногим более 810 млрд. долларов, и это после спада на 14.5%. Германия экспортирует около 40% валовой прибыли, что почти сопоставимо с Китаем. В 2009г. немецкий экспорт в Грецию, Испанию, Португалию и Ирландию, чья общая валовая прибыль составляет около 2.7 триллиона долларов, превысил экспорт в Китай и Японию, чья общая валовая прибыль составляет более 9 триллионов долларов. В Италию, где также есть и долг, и дефицит, отправляется еще больше немецкого экспорта. Уже начавшаяся строгая финансовая экономия затрагивает не только Средиземноморье и Ирландию, но и многие страны Восточной и Центральной Европы. Высокие показатели долг/валовая прибыль зафиксированы в Австрии и Бельгии (и банки этих стран имеют крупнейшую долю в странах Балтии). Все вместе эти страны Еврозоны - Греция, Португалия, Испания, Ирландия, Италия, Австрия и Бельгия - поглощают четверть немецкого экспорта.

Конкурентоспособность и взаимозависимость

Если Греция является европейским аналогом AIG, то удачным сравнением для Германии, возможно, являются технологические компании, так е как Lucent, которая финансировала покупку своих товаров клиентами. Когда многие из этих клиентов, часто интернет-компании, начинали терпеть крах, такие компании как, Lucent, не только теряли будущую прибыль, но и инвестиции (кредиты). Доля немецких банков в Греции, возможно, в течение 5,5 лет позволяла финансировать покупку греками немецких товаров. Такая взаимозависимость может быть эффективной до тех пор, пока у Греции будет доступ к дешевым кредитам. Как раз в этом отношении ситуация и изменилось. И изменилась она не во время кризиса за счет низких процентных ставок, а после того, как началось восстановление, и был пройден или почти достигнут пик ликвидности, а также после надлежащей оценки риска. Германия потребляет всего 60% от производимого товара. Остальное продается за рубеж. И для этого нужно не только определенное поведение соседей, например, жить не по средствам, но и определенная внутренняя политика. В течение последнего десятилетия Германия ограничивала удельные издержки на рабочую силу. Большую часть прошлого десятилетия они в основном находились на низком уровне. Только некоторые страны могут поступать так. Это касается не только перечисленных здесь стран на периферии Еврозоны. Это справедливо и почти для всей Европы. Европейский долговой кризис, если мы говорим о нем, в конечном счете является кризисом конкурентоспособности. Удельные издержки Греции на рабочую силу не увеличивались, тогда как расходы Германии хотя и были небольшими, но в среднем увеличивались в два раза быстрее, чем в целом в Еврозоне. В прошлом году удельные издержки Греции на рабочую силу выросли на 2.5%, и ожидалось, что они поднимутся почти на 1% в этом году до принятия мер строгой экономии. Напротив, удельные издержки Ирландии на рабочую силу сократились примерно на 2%, и по некоторым прогнозам, могут уменьшиться на 4% в этом году. Так же не было учтено, что реструктуризация периферийной Европы, которая, кажется, уже началась, потребует реструктуризации Германии. Проблемы с долгами мешают взаимоотношениям с кредитором. Решение проблем конкурентоспособности периферийной Европы означает, что основанная на экспорте немецкая модель финансирования покупателей, созданная на базе других стран, которые потребляют больше, чем производят, может быть подвергнута сомнению. Постоянно падающий евро будет способствовать такому переходу, и хотя не всегда получается установить необходимый обменный курс, на этот раз это все может получиться так.

Марк Чандлер

Глава отдела валютной стратегии

Brown Brothers Harriman Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс