Любой долговой кризис ставит перед нами один и тот же вопрос: есть ли безопасный выход назад, к платежеспособности и стабильности. У Греции его, судя по всему, нет. То же самое, но в меньшей степени относится к Ирландии и Португалии. В связи с этим возникает еще три вопроса. Первый: каких масштабов должна быть реструктуризация? второй: кто должен понести львиную долю убытков? И, наконец, третий: достаточно ли одной реструктуризации? Ответ на последний вопрос - нет. Отсюда вытекает следующий вопрос - выживет ли валютный союз в том виде, в котором он существует сейчас. Аналитики Citigroup дают отрицательный ответ на первый из поставленных выше вопросов. По данным проведенного ими анализа, к 2014 году соотношение валового долга к валовому внутреннему продукту вырастет до 180% в Греции, 145% в Ирландии и 135% в Португалии. Ни в одной из этих стран  отношение долга к ВВП не начнет сокращаться в обозначенном временном интервале. В Испании дела обстоят намного лучше. Там отношение долга к ВВП к 2014 году будет составлять 90%, однако, о нисходящей динамике также не приходится и мечтать. Эти прогнозы основаны на следующих предпосылках: совокупное фискальное ужесточение за период с 2011 по 2014 годы включительно составит 10.8% от ВВП в Греции, 8.3% от ВВП в Португалии, 7.3% от ВВП в Ирландии и 5.7% в Испании. Стоимость привлечения нового финансирования будет варьироваться в диапазоне 5 - 5.6% для Греции, Португалии и Ирландии (процент рассчитан на средневзвешенных процентах, представленных Международным валютным фондом и Европейским фондом финансовой стабильности). Для Испании процент будет выше, поскольку эта страна будет полагаться исключительно на рыночное финансирование; и, наконец, приватизации и программы финансовой помощи. Аналитики также предполагают, что процентное соотношение фискальной консолидации сократит рост как минимум в половину.

Допустим, что эти страны смогут брать кредиты на частных рынках капитала под приемлемый процент при соотношении долга и ВВП на уровне 80%. Также предположим, что европейские правительства гарантируют, что МВФ не понесет никаких убытков. В этом случае, сокращение стоимости остального долга должно составить как минимум 65% от ВВП для Греции, 50% от ВВП для Ирландии и 45% от ВВП для Португалии. В денежном выражении убытки будут выглядеть следующим образом: 423 млрд. евро всего, из них 224 млрд. евро для Греции, 107 млрд. для Ирландии и 92 млрд. для Португалии. Суммы не для слабонервных. Однако, возможно, кто-то сочтет их слишком пессимистичными. Как бы там ни было, без существенной реструктуризации эти страны не смогут вернуться на открытые рынки капитала на приемлемых условиях. Рынки говорят о том же: спрэд по 10-летним облигациям по сравнению с немецкими долговыми бумагами составляет 13.4% для Греции, 8.75% для Ирландии и 8.18% для Португалии. Именно поэтому все они сейчас вынуждены пользоваться европейскими программами помощи. Тревожит динамика испанского спрэда. Сейчас он добрался уже до 2.4%. Между тем итальянский спрэд составляет 1.9%. Если коротко, то Еврозона угодила в жесточайший кризис суверенного долга, который возник на почве зависимости банков от государственной помощи, а государств - от своих банков.

Теперь вернемся ко второму вопросу: кто за все заплатит? Если «постричь» только частных кредиторов, то в 2014 году их убытки составят 97% от всех вложений в греческий долг, 63% от вложений в ирландские бумаги, и 60% от португальского долга. Остальные убытки понесут официальные кредиторы. В этой ситуации правительствам придется спасать некоторых держателей реструктурированного долга, в частности, банки, поэтому Еврозона, фактически, превратится в трансфертный союз. Однако следует помнить, что это произойдет несмотря на фискальные усилия кризисных стран. Но даже этого будет мало, чтобы добиться перелома в негативной динамике на рынке долговых обязательств в среднесрочной перспективе, поскольку экономика не будет подавать признаков жизни. На этом фоне попытка принудить банки к ролловеру совершенно бесполезна, не зависимо от того, будет ли она рассматриваться как технический дефолт или нет. Гораздо эффективнее выкупать долг по ценам, близким к рыночным - именно такой вариант решения греческой проблемы был предложен Институтом международных финансов в начале месяца. Таким образом прояснится масштаб убытков. И что ж. Нужно здраво оценивать реальность. Также следует рассмотреть альтернативы, подразумевающие частичные гарантии, наподобие тех, которые были разработаны в рамках плана Брейди в 1989 году для Латинской Америки.

Главный вопрос в том, хватит ли Греции таких добровольных жертв со стороны держателей облигаций. Ответ - нет. Правительствам тоже придется принять в этом участие: либо признать убытки по номинальной стоимости займов, либо обеспечить снижение ставок, как было предложено Джеффом Сашем из Колумбийского университета. Это всего лишь два способа снизить приведенную стоимость обслуживания долга. Списание долга чревато крупными неприятностями. Но если продолжать стоять в позе страуса, то шансы на успех и вовсе равны нулю. Да, можно сделать так, чтобы правительства взяли на себя большую часть долга, избавив от убытков частных кредиторов. И все же, в конечном счете, сокращать долг, принадлежащий официальным инвесторам, придется путем снижения процентных ставок или сокращения сумм к погашению. Вопрос не в том, стоит ли делать такие корректировки, а в том, когда их делать. История подобных кризисов говорит о том, что мешкать нельзя. Доверие инвесторов вернется только когда долг сократится до приемлемых уровней. Нельзя постоянно откладывать принятие решения, чтобы позволить глупым кредиторам, некомпетентным регулирующим органам и халатным политикам замести следы ошибок прошлого. 

По правде говоря, основные сомнения связаны не с тем, нужно ли списывать приведенную стоимость обслуживания долга. Настоящие, важные вопросы вовсе о другом. Например, об управлении совместным процессом реструктуризации долга. Или о конкурентоспособности и возобновлении экономического роста. Некоторые указывают на успешный опыт Латвии в управлении так называемой внутренней девальвацией. Однако ВВП страны на 23% ниже докризисных максимумов. А это уже депрессия. Более того, чем лучше стране удается сократить затраты, тем тяжелее долговое бремя. Таким образом, реструктуризация долга - это не более чем условие для выхода из кризиса. Одной лишь реструктуризации мало. В качестве альтернативы, политики могут вывести свои страны из состава Еврозоны, невзирая на краткосрочные риски и затраты. Пока еще рано говорить о том, что они именно так и поступят. Если есть хоть один шанс избежать развала Еврозоны, им нужно воспользоваться. На определенном этапе приведенную стоимость обслуживания долга придется резко снизить. Не сегодня, и, вероятно, даже не завтра. Но довольно скоро. Если этого не сделать, развал Еврозоны и затяжной кризис станут не просто возможными, а неизбежными.

Мартин Вулф

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times