ФРС не имеет определенной, четко выраженной инфляционной цели и американскому Центробанку еще предстоит озвучить "числовое выражение ценовой стабильности". Однако, согласно общепринятому мнению, руководство Банка имплицитно ориентируется на чистый показатель инфляции по ценовому индексу частного потребления (PCEPI), который не включает в себя волатильные цены на продукты питания и энергоносители, в диапазоне 1-2%. В начале 2003 года Бен Бернанке, тогда еще не занимавший пост управляющего, назвал этот диапазон зоной комфорта. Он утверждал, что эти уровни инфляции достаточно низкие для того, чтобы обеспечить надежность и гибкость монетарной политики, но, в то же время, достаточно высокие для того, чтобы обезопасить экономику от дефляционных шоков. С учетом опыта 80-х и 90-х годов такой диапазон казался вполне разумной рабочей целью, с которой согласилось большинство членов ФРС. Такая имплицитная цель вновь вышла на передний план не далее как в феврале этого года, когда ЦБ озвучил свой прогноз по инфляции на 2007 год в диапазоне 1¾-2% - прогноз, по мнению, аналитиков, совпадающий с имплицитной целю.

Это было тогда. Сейчас вполне вероятно, что ФРС также имплицитно ориентируется на более высокие цели, возможно, на 1½-2½%. Тому есть ряд причин: стоимость сокращения инфляции возросла, и зона комфорта в 1-2% оставляет слишком мало места для маневра в случае ошибки и дефляционных шоков.

Теперь более высокая инфляционная цель вовсе не обязательно будет негативно отражаться на доверии к Банку; в конце концов, ни один экономический обзор не указывает на то, что это будет угрожать общему состоянию экономики. На самом деле это может даже иметь положительные последствия. Более того, "зона комфорта Бернанке" - не более чем целевой диапазон де-факто. И хотя многие члены ФРС в последнее время высказываются в пользу установления числовых ориентиров для монетарной политики, никаких конкретных предложений по этому поводу пока не выдвигалось. Однако если участники рынка считают, что функция ФРС включает в себя такую цель, и если надвигается ее изменение, последствия для монетарной политики, экономики и мировых финансовых рынков могут быть весьма значительными.

Рассмотрим более подробно логическое обоснование такого изменения. Во-первых, оно может быть оправдано более высокой "стоимостью" снижения инфляции. Многие банкиры и экономисты сошлись во мнении, что так называемая кривая Филлипса, связывающая инфляцию с ослаблением экономики, за последние годы практически выпрямилась. Возможно, благодаря хорошей монетарной политике и прочим факторам, таким как глобализация, стабильное сокращение безработицы и рост использования производственных мощностей не привели к значительному росту инфляции, который при аналогичных обстоятельствах имел бы место в прошлом, когда кривая была более изогнутой. Однако это палка о двух концах. Это может означать, что для того, чтобы снизить инфляцию руководству придется долгое время мириться с ростом ниже среднего, а безработицей выше среднего. Если это так, выпрямление кривой по теории Филлипса может означать, что при росте инфляции, стоимость ее снижения - так называемый коэффициент потерь - значительно возрастет.

Конечно, теоретически, это еще не повод стремиться к более высокой инфляционной цели. Изолированно, выпрямление кривой Филлипса и рост коэффициента потерь означает, что политикам, чтобы распределить затраты, вероятно, придется мириться с циклическим ростом инфляции выше нормы более длительное время. Инфляционная цель ФРС на уровне 2-2¼% по чистому индексу PCEPI в течение 2007 года может быть как раз такой временной мерой.

Однако есть еще одно не менее важное обоснование более высокой инфляционной цели. Руководство больше не может быть уверено в том, что текущая зона комфорта дает им достаточно места для маневра в случае ошибки или экономических потрясений, которые могут вылиться в дефляцию. Начнем с того, что большинство инфляционных показателей по-прежнему демонстрируют тенденцию к росту, однако, пока не ясно к насколько сильному. В результате, фактическая инфляция может оказаться на 20-60 базисных пунктов ниже, чем можно предположить, основываясь на индексах. При этом PCEPI указывает на инфляцию на уровне 2% - верхняя граница зоны комфорта. Таким образом, принимая меры, направленные на ее снижение, можно перестараться. Если такое нежелательное сокращение материализуется, политики столкнуться с угрозой "нулевой границы" - падением инфляции ниже номинальных процентных ставок, которые не могут опуститься ниже нуля, что в итоге непреднамеренно сделает политику рестриктивной. В совокупности, эти факторы оправдывают увеличение долгосрочной цели до 2% +/- 5- б.п.

Таким образом, ФРС может быть не столь настроена на снижение инфляции с текущих уровней, как предполагается. Но, учитывая отсутствие решимости в отношении таких важных вопросов, числовая инфляционная цель теперь выглядит еще менее вероятной, чем в то время, когда Бернанке только занял пост управляющего.

Для финансового рынка это очень важно. Во-первых, последние комментарии иллюстрируют отсутствие ясности в отношении инфляционной цели, а также способов ее достижения. Следствие первое: Аналитики и рынки могут неверно интерпретировать действия ФРС по разным причинам. По мнению экономистов, если Банк решит больше не повышать ставки, он будет поддерживать рестриктивную политику несколько дольше, чтобы обеспечить снижение инфляции. В свою очередь, участники рынка полагают, что ФРС вскоре будет вынужден ослабить политику, чтобы спасти экономику. Однако и то и другое может оказаться неверным, если имплицитные инфляционные цели будут пересмотрены в сторону повышения. При этом текущая неопределенность может привести к росту временных премий, более резкому уклону кривой доходности, ослаблению доллара и усилению привлекательности TIPS (казначейских облигаций, защищенных от инфляции).

Ричард Бернер
Morgan Stanley
ProFinance.Ru - Forex News / Новости Форекс