пора: ветрами насели долины

и тень продли на солнечных часах.

Вдохни в плоды последний аромат,

позволь еще немного ясных промедлений,

добавь еще до зрелости осенней

последний сок в тяжелый виноград.

Бездомным - дом уже не заводить.

и кто ни с кем не подружился с лета,

слать долго будет письма без ответа

и по листве разрозненной бродить

один, под облаками без просвета.

Райнер Мария Рильке, 21 сентября 1902 года

Мировые рынки облигаций уверенно росли этим летом, при этом доходность по американским 10-летним казначейским облигациям упала почти на 50 базисных пункта с максимального значения 5,25%, зафиксированного в конце июня, до 4,75% на текущий момент. Как и предполагалось, как только стало ясно, что ФРС приостанавливает процесс повышения ставки, а мировая экономика замедляет темпы роста, на смену бедственному положению, в котором пребывали рынки облигаций в первой половине года, пришло улучшение. Однако темпы роста и уровень доходности все еще ниже значения MS FAYRE (модель определения фундаментальной справедливой стоимости 10-летних казначейских облигаций). Это повод пересмотреть бычий прогноз по облигациям. Несмотря на то, что, возможно, для рынка еще наступит бархатный сезон, следующим значительным движением, скорее всего, будет все же падение.

Совершенно очевидно, что фундаментальная макроэкономическая среда на рынке облигаций останется благоприятной до конца года и в начале следующего. На самом деле, охлаждение рынка жилья в США принимает нешуточный оборот, темпы роста ВВП снижаются, а ФРС приостановила процесс повышения ставки на августовском заседании. Более того, есть все основания полагать, что ставка по федеральным фондам будет снижаться. Во-первых, рассчитываемое нами значение естественной ставки указывает на то, что политика Центробанка остается рестриктивной, а, во-вторых, еще не все последствия повышений реализовались в экономике. Более того, ФРС полагает, что в течение 6-12 месяцев инфляционное давление будет снижаться.

В настоящий момент MS FAYRE составляет 5,5%. Учитывая то, ясность в циклической картине пока отсутствует, мы рассматриваем это значение как возможный критерий определения направления движения на рынке облигаций. Последнее значение MS FAYRE (Morgan Stanley FAir Yield Regression Estimate -оценка справедливой доходности по методу регрессии) на уровне 5,5% на 20 базисных пункта превышает предыдущее, полученное месяц назад - 5,3%. Причиной роста послужило увеличение инфляционных ожиданий, которые являются одним из основных компонентов модели. Значение MS FAYRE обусловлено тремя коэффициентами: 1) реальная ставка по федеральным фондам, рассчитанная как разница между номинальной ставкой и увеличением чистого индекса PCE за 12 месяцев; 2) инфляционные ожидания на год по результатам исследования SPF (Survey of Professional Forecasters); 3) волатильность инфляции, оцененная при помощи стандартного отклонения квартального показателя чистой инфляции PCE за пять лет. Установившаяся взаимосвязь между доходностью облигаций и этими коэффициентами с учетом их последних значений, должна обеспечить доходность по 10-летним облигациям на уровне 5,5%, тогда как в настоящий момент она составляет 4,75%. Традиционно, среднесрочные сигналы на покупку и продажу на рынке облигаций возникали в тех случаях, когда реальная доходность расходилась со значением MS FAYRE на 50 б.п. Таким образом, согласно такой концепции оценки, американские облигации сильно переоценены. Фактически, снижение доходности на 25 б.п. до 4,5%, с учетом того, что MS FAYRE не будет меняться, ни чуть не сделает облигации менее переоцененными, чем в прошлом году, когда доходность была на 100 базисных пунктов ниже нашей оценки справедливой стоимости.

Определить то, насколько (не) справедливо оценены облигации можно путем сравнения текущих уровней доходности с гипотетическим уровнем MS FAYRE при условии, что все три коэффициента модели находятся на естественных уровнях или в равновесии. Назовем это натуральной моделью MS FAYRE в противопоставление текущей модели MS FAYRE, описанной выше. Приведу свои условные расчеты для естественных уровней коэффициентов:

Для реальной ставки по федеральным фондам - первый коэффициент модели MS FAYRE - мы используем величину динамической естественной процентной ставки, которая составляет 2,25%. Вспомним, что естественная ставка?это процентная ставка, которая позволит экономике расти в рамках тренда и сдержит инфляцию на требуемых уровнях.

Для инфляционных ожиданий - второй коэффициент модели MS FAYRE - мы восприняли буквально заявления некоторых членов ФРС о том, что зоной комфорта для чистой инфляции PCE является диапазон 1-2%, то есть, в среднем 1,5%. Учитывая исторический спрэд между PCE и CPI в 50 б.п., можно предположить, что "равновесный" уровень инфляционных ожиданий будет 2%. Сравним с годовыми ожиданиями SPF на уровне 2,6% и 10-летними - 2,5%.

"Равновесный" уровень волатильности инфляции - третий коэффициент модели MS FAYRE - вычислить его наиболее сложно. Предположим, что с волатильность находится на среднем уровне за период с начала десятилетия, когда инфляция была низкой и практически укладывалась в зону комфорта ФРС.

Рынки акций закладывают в цены идеальную ситуацию. Включая в уравнение MS FAYRE равновесные уровни коэффициентов, модель дает натуральный показатель MS FAYRE на уровне 4,5%. Это можно принять за равновесную доходность облигаций в ситуации, когда ФРС не стимулирует и не ограничивает экономику, а также когда инфляционные ожидания соответствуют зоне комфорта 1.5% в терминах чистого PCE. Таким образом, несмотря на то, что текущая реальная ставка по федеральным фондам и инфляционные ожидания значительно выше естественных уровней, текущая доходность по облигациям составляет 4,5%, что лишь на четверть процента выше, чем гипотетический натуральный показатель MS FAYRE 4.5%. Посмотрим на проблему с другой стороны. Чтобы оправдать текущие уровни доходности по облигациям, допустим, что наше значение естественной процентной ставки верное (многие критики думают, что оно занижено), что ФРС понизит ставку до этого уровня в ближайшем будущем, и что инфляция снизится прямо до середины зоны комфорта ФРС. В этом случае получается, что облигации настроены на идеальный расклад. Мы не хотим сказать, что идеал?это нечто недостижимое, однако, не стоит рассчитывать на то, что все процессы пройдут гладко!

Облигации растут уже давно, поэтому пришла пора пересмотреть возможность медвежьего развития событий в долгосрочной перспективе. Если брать временной интервал 3-5 лет, рост долгосрочных процентных ставок до 7% не кажется чем-то из области фантастики. И вот почему.

Утверждение, что долгосрочная доходность по облигациям будет расти, основано на двух аргументах. Во-первых, реальные ставки должны вырасти, поскольку процессы глобализации ведут к нехватке капитала по отношению к огромному предложению дешевой рабочей силы в США и Индии. Объемы инвестиций будут расти, чтобы обеспечить ее необходимым капиталом, а нормы сбережения в развивающихся странах, таких как Китай, должны упасть на фоне роста дохода и укрепления социальной защищенности. Таким образом, реальные процентные ставки должны вырасти вслед за спросом на капитал, как способ реагирования на его нехватку. Единственная причина, по которой этого еще не произошло, заключается в том, что Центробанки наводняли систему избыточной ликвидностью в течение нескольких лет, что привело к снижению реальных ставок до смехотворных уровней. Но теперь глобальная монетарная политика возвращается к нейтральным уровням, поэтому ситуация изменится в скором времени.

Во-вторых, мы по-прежнему считаем, что мировая инфляция достигла своего минимума в 2002/03 годах, поэтому в ближайшие несколько лет она будет только расти. Влияние глобализации на ценообразование в секторе обрабатывающей промышленности угасает, тогда как рост цен на энергоносители и продукты питания идет полным ходом. Кроме того, американская промышленность уже в полной мере использовала преимущества ИТ-революции, поэтому темпы роста производительности должны снизиться, а затраты на содержание персонала вырасти.

Чтобы понять, что подобный подход значит для доходности по облигациям, вновь обратимся к взаимоотношениям, оцененным при помощи нашей модели MS FAYRE. Предположим, что инфляционные ожидания (CPI ) снизятся до 3% - именно такой уровень был зафиксирован в середине 90-х непосредственно перед тем, как начали сказываться дефляционные последствия роста производительности и глобализации. Это приведет к тому, что премия за инфляционный риск вырастет до уровней тех лет. Более того, увеличение мирового спроса на капитал также приведет к повышению естественной процентной ставки в США до 3% с текущего уровня 2,25%. На этих допущениях MS FAYRE вырастет до 6,5%, что на 100 базисных пунктов выше текущего значения и на 175 б.п. выше текущего фактического уровня доходности.

Более того, вполне вероятно, что временная премия превысит компонент инфляционной премии. Таким образом, доходность по облигациям на уровне 7% - вполне реальная цель на ближайшие несколько лет, при условии, что наши предположения относительно влияния глобализации и снижения темпов роста производительности на реальные ставки и инфляцию верны.

Самое впечатляющее ралли на рынке облигаций осталось позади. Очевидно, что обывательские прогнозы и фундаментальные модели оценки, такие как MS FAYRE не могут определить направление движения рынка на ближайшее время. Возможно, что облигации еще продолжат свое восхождение, особенно, если рискованные активы переживут еще одно потрясение. Но темпы и масштабы роста указывают на то, что настало время серьезной коррекции. Учитывая долгосрочный прогноз по инфляции, растущий спрос на капитал и предупреждающие сигналы нашей модели MS FAYRE, можно предположить, что доходность будет расти. И, возможно, очень сильно! Нельзя не процитировать Рильке, написавшего красивейшее стихотворение на расцвете эпохи глобализации: "Господь, вся пышность лета на весах, пора: ветрами насели долины и тень продли на солнечных часах" Татьяна Чепкова ProFinance.Ru - Forex News / Новости Форекс