В последнее время все свидетельствует о том, что мировая экономика, объем которой исчисляется 46 трлн. долларов США, приобрела небывалую устойчивость и гибкость. На первый взгляд так оно и есть: мировой экономике все же удалось устоять, несмотря на беспрецедентные вспышки террористической активности, разжигающие геополитическую нестабильность, баснословные цены на нефть, обвал на рынке акций. Более того, по данным МВФ, с 2003 г. темпы роста мирового ВВП в среднем увеличиваются на 4.9 % в год - это наиболее значительный 4-летний рост с начала 70-ых гг. По всем прогнозам, включая мнение аналитиков МВФ, он продлится и в следующем 2007 г. Является ли подобная устойчивость органичной чертой экономики в условиях мировой глобализации, или же она обойдется нам дороже, чем мы думаем? Наша позиция в данном вопросе совершенно очевидна: мировой экономике, вероятно, пришлось сильно переплатить за обретенную устойчивость. Это в значительной степени связано с побочными эффектами излишней ликвидности, т.е. изобилием "пузырей" на рынках активов, перекосами между дефицитами и профицитами текущего счета, а также набирающим обороты протекционизмом. В близоруком стремлении насладиться скорыми "дивидендами" быстрых темпов развития экономики, мы забываем о той цене, которую вынуждены платить. И до тех пор, пока мировая экономика растет уверенными темпами, а цикл ликвидности - стимулирующим, негативные аспекты происходящего будут оставаться в тени. Однако когда силы иссякнут и "локомотив роста" по любой из целого множества возможных причин замедлит свой ход, мировая экономика, отличающаяся высокой степенью интеграции и взаимозависимостью финансовых рынков, не сможет более игнорировать нанесенный ей ущерб. Это может стать самой коварной ловушкой, уготованной нам в 2007 г. Избыточность глобальной ликвидности во многом объясняет тот факт, что в течение последних лет финансовые рынки играют новую для них роль буфера во времена сильных потрясений. Хотя признаки избыточной ликвидности обнаруживают себя повсеместно - "пузыри", исторически низкие спреды по рискованным активам, необычно низкая волатильность на основных рынках акций и облигаций - у нас нет необходимых механизмов для их точной оценки. Это осложняет работу экспертов при определении влияния текущей ликвидности на мировые финансовые рынки и глобальную экономику, в частности, не позволяя им ответить на вопрос, когда и при каких условиях текущий цикл ликвидности превратится из стимулирующего фактора в тормозящий. Взрывной рост нетрадиционных источников ликвидности - особенно, производных инструментов - серьезно осложняет проблему оценки. Данные Банка международных расчетов за декабрь 2005 г. говорят о том, что текущий объем внебиржевых рынков производных финансовых инструментов - 285 триллионов долларов США - превышает показатель двухлетней давности более чем на 40 %, и почти в 6 раз - номинальный уровень мирового ВВП. В данном контексте выражение "утонуть в ликвидности" приобретает несколько иное значение. Будь то производные инструменты или нет, на наш взгляд, мировую ликвидность приводит движение ни что иное, как политика Центробанков. И дело вовсе не в их контроле над системой коммерческих банков. Вследствие быстрого роста рынков наличных денежных средств и производных инструментов банковский сектор постепенно теряет свою долю рынка в кредитном посредничестве. Согласно статистике МВФ, сумма совокупной капитализации мировых рынков ценных бумаг и общего количества долговых ценных бумаг в обращении в 2005 г. составила 96 триллионов долларов США, что на 73 % превысило стоимость активов, принадлежащих мировым коммерческим банкам. Обычно же соотношение займов и активов не выходит за рамки 60 %. Несмотря на относительное снижение кредитной активности банковского сектора, именно Центробанки играют ключевую роль в спасении рынков через воздействие на инфляцию и инфляционные ожидания. Основными сдерживающими параметрами для мировой ликвидности остается стоимость кредитов овернайт. Произвести оптимальный расчет количества ликвидности позволяет коэффициент Маршалла, представляющий собой разницу между приростом денежной массы и номинальным ВВП. По сути, он отражает избыток денежной массы, не поглощенной реальной экономикой. Йоахим Фельс вывел такую величину для стран "Б5 плюс" - США, Японии, 12 государств Еврозоны, Канады и Великобритании. Она основана на денежной массе М-1 - денежном агрегате, который находится в теснейшей зависимости от корректировок монетарных политик Центробанков. На текущий момент впервые с 2000 г. коэффициент Маршалла опустился ниже нулевого порога, что вполне соответствует предыдущим оборотам цикла ликвидности, связанным либо с рецессией (1991 и 2000 - 2001 гг.), либо с резкими коррекциями на финансовых рынках (1994 г.). Стивен Л. Йен произвел аналогичную оценку совокупной цены глобальной ликвидности в текущем цикле, рассчитав средневзвешенное значение реальных или скорректированных с учетом инфляции ставок овернайт для стран Б-10. По результатам его последних исследований, данная ставка составляет 2.8%, что значительно превышает 1% показатель середины 2004 г.; однако она пребывает ниже долгосрочной средней ставки в 3.2%, характерной для 1991 - 2000 гг. В настоящий момент мы переживаем такое же значительное изменение ставок, как и в середине 90-ых или в 2000 г., но текущий уровень скорректированной с учетом инфляции стоимости кредита овернайт находится значительно ниже пиковых ставок прошлых лет на уровне 4 - 5 %. Принимая во внимание расчеты объема и цены ликвидности, можно сделать вполне однозначный вывод о развороте цикла; однако совершенно очевидно, что вслед за чрезмерной аккомодацией, характерной для 2001 - 2003 гг., не пришло глобального ужесточения монетарной политики. Напротив, учитывая благоприятную инфляционную обстановку, Центробанки заинтересованы в возврате цикла ликвидности в так называемую зону нейтральности, в рамках политики нормализации, что вполне соответствует идеальному сценарию несбыточной мягкой посадки. Это раскрывает, по сути, наиболее коварный аспект ликвидности - запас против потока. Переход от чрезмерной монетарной аккомодации к политике нейтральности вполне закономерно уменьшает поток глобальной ликвидности. Однако с учетом крайнего монетарного ослабления, принятого в 2001 - 2003 гг. после обвала на рынке в связи с опасениями дефляции, уменьшение потока глобальной ликвидности пока еще не привело к необходимому сокращению запасов. Описанные выше изменения в цене ликвидности позволяют вынести аналогичный вердикт - по сравнению с прошлыми годами кредитование овернайт становится более дорогостоящим, но по-прежнему доступным. На наш взгляд, ликвидность, созданная в первые три - четыре года текущего десятилетия, по объему и цене не позволяет говорить о смене цикла, ведущей к изменениям "ландшафта" финансовых рынков. Это вполне соответствует широко распространенному мнению инвесторов, большинство из которых до сих пор охвачены благоговейным страхом перед истощением ликвидности. Иными словами, в настоящий момент поток может быть отрицательным, но запасы все еще представлены в значительном количестве. Если подобное положение вещей не изменится, то вполне вероятно, что сохранятся многие аномальные результаты, характерные для финансовых рынков на текущий момент. К ним мы относим чрезвычайно низкие спреды по рискованным активам, например, долговым ценным бумагам на рынках развивающихся стран и корпоративным ценным бумагам с высокой доходностью. Кроме того, мы говорим о предельно низких уровнях волатильности на основных рынках акций и облигаций. Диссонанс соотношения активов и обязательств лишь усугубляет ситуацию, поскольку к высоко доходным рискованным активам привлекаются достаточные запасы ликвидности. Специалисты, работающие с классами рискованных активов, выдвигают весьма убедительные аргументы, объясняющие изменение фундаментальных факторов, в частности, более лояльную оценку рисков по сравнению с прошлыми годами. Однако очень сложно поверить в сказку о "безрисковом совпадении", когда для всех рискованных активов все фундаментальные факторы улучшились почти одновременно, как по мановению волшебной палочки. Если и требуется дополнительное доказательство избытка глобальной ликвидности - несмотря на уменьшение потока - оно перед вами. Нравится нам это или нет, но наличие избытка глобальной ликвидности породило огромное количество заверений о том, что "на этот раз все будет по-другому". Пару из них можно назвать интересными, однако их изобилие просто убивает. Это вполне справедливо и в отношении пузырей более крупных классов активов - сначала долевого капитала, а теперь недвижимости. Когда наметился чрезмерный рост на этих рынках, мы услышали похожие истории о новых прочных основаниях - Интернет-возможностях стимулирующих развитие долевого капитала, и демографический рост, способствующий увеличению спроса на жилье и расширению отрасли жилищного строительства. В каждом отдельно взятом заявлении имеется рациональное зерно. Однако проблема заключается в том, что подобные аргументы выдвигались слишком часто именно в те периоды времени, когда механизмы чрезмерного роста приводились в действие ликвидностью. По мнению Роберта Шиллера, аналогичная ситуация характеризовала финансовые пузыри прошлых лет. Такая же картина складывалась и в отношении коррекций после обвала на рынках собственного капитала. В случае обвала на американском рынке недвижимости эти механизмы будут запущены в обратном направлении, что, возможно, сильно повлияет на зависящих от активов потребителей, ориентированную на США мировую экономику и мировые финансовые рынки. На наш взгляд, основной риск заключается в том, что мы слишком много внимания уделяли видимым признакам избыточной ликвидности, забывая о вторичных эффектах. В частности, нельзя не отметить тенденцию перехода от сбережений на основе дохода к сбережениям на основе активов, что привело к истощению национальных сбережений, росту дефицита текущего счета и торгового баланса в США. В свете неудовлетворительного уровня занятости и практически стагнации уровня заработной платы подобные внешние дисбалансы породили политическую охоту на ведьм - в частности, кампанию Вашингтона против Китая. Избыток глобальной ликвидности в текущем цикле связан не только с ростом спроса на финансовые активы и/или инфляционными рисками. Он лежит в основе напряженности, которая замедляет темпы развития мировой экономики. Хорошо то, что стоящие во главе МВФ и министры финансов стран большой семерки начинают осознавать присутствие этих рисков. Плохо то, что они не в состоянии воздействовать на органы кредитно-денежного регулирования и налогообложения, которые способные изменить ситуацию. Итак перед нами стоит моральная дилемма. Центробанки породили настоящего монстра - не просто чрезмерную ликвидность на финансовых рынках, а значительные международные дисбалансы в мировой экономике и связанное с ними политическое напряжение. И простая нормализация монетарных политик уже вряд ли сможет чем-либо помочь. В конечном счете, потребуется более серьезное ужесточение. Вместе с тем, долгое непризнание наличия проблемы излишней ликвидности привело к еще большему усугублению системных рисков, представляющих собой неотъемлемую часть мировых финансовых рынков и глобальной экономики. Чрезмерное ужесточение монетарной политики, в свою очередь, может полностью разрушить этот карточный домик. Да, за последние пять лет мировая экономика продемонстрировала необычайную устойчивость, заплатив за нее дорогой ценой. И те, кто празднует это событие, попросту не понимает реального положения вещей. ProFinance.Ru - Forex News / Новости Форекс Стивен Роуч, Morgan Stanley