По-видимому, как и все в этом мире, коррекции мирового фондового рынка сделаны в Китае. Пока сложно сказать, является ли обвал, произошедший в Китае, лишь короткой вспышкой или началом чего-то более серьезного, но, совершенно очевидно, что нечто подобное должно было произойти. Это событие вполне может стать началом длинной истории. Главной предпосылкой произошедшего является то, что, несмотря на заметные достижения в развитии, экономика Китая перекошена серьезными дисбалансами, основная причина которых кроется в набирающем мощь инвестиционном буме. По нашим оценкам, в 2006 году инвестиции в капитальные активы превысили 45% ВВП Китая. Для страны это настоящий рекорд, как, впрочем, и для любой страны с мощной экономикой. Для сравнения: соотношение инвестиций в Японии в 1960-х на пике восстановления после Второй мировой войны не превышало 34% ВВП. За последние четыре года годовой рост капитальных активов в Китае в среднем не покидал отметки 26%. Если инвестиционный бум не сбавит обороты, то разница между избыточными объемами лишь только увеличится, а завершающая стадия дефляции сильно затянется. Этого Китай хочет меньше всего.
Правительство Китая уже сейчас признает риски такого поворота событий. В течение трех лет оно время от времени начинало кампанию по ужесточению монетарной политики, направленную на охлаждение перегретого инвестиционного сектора. Вслед за относительно робкими шагами, сделанными весной 2004 года, китайские власти подняли ставку впервые за последние восемь месяцев. Народный Банк Китая дважды поднимал краткосрочную ставку более чем на 50 базисных пункта. А в начале 2006 года Центробанк увеличил требования к банковским резервам на 50 базисных пункта с 7.5% до 10%. В последний раз подобное мы наблюдали 25 февраля.

Ситуация для Китая осложняется тем, что страна до сих пор имеет смешанную экономику, которая формируется как государством, так и рынком. При этом эффект отдельно взятых рыночных факторов, влияющих на монетарную политику, в особенности, на изменение процентных ставок, весьма относителен. И это в лучшем случае. Проблему осложняют еще два фактора. Во-первых, резервы китайских банков катастрофически перенасыщены: к концу 2006 года они составляли 14% от всех депозитов. Согласитесь, что это несколько выше 10% требования, установленного последним решением по монетарной политике. Конечно, это не означает, что рост соотношения банковских резервов обязательно должен привести к возникновению каких-либо ограничений в банковской системе. Во-вторых, большая часть кредитов банка Китая остается за пределами досягаемости централизованного контроля руководящих денежно-кредитных органов. Учитывая то, что в стране доминирует фрагментарная система банков, изменения монетарной политики и господствующие тренды в системе кредитования китайских банков почти не связаны друг с другом. Такое несоответствие вкупе с ограниченным развитием внутреннего рынка корпоративных облигаций приводит к тому, что китайские специалисты по макроэкономике вынуждены во всем полагаться на "административный контроль", т.е. механизм одобрения проектов в индивидуальном порядке, обеспечивающий некое управление в условиях растущего невероятными темпами инвестиционного бума.

Результаты такого эксперимента оказались неоднозначными. В административных указах, выпущенных Комиссией по национальному развитию и реформам (современный вариант центрального бюро планирования Китая), беспристрастно говорилось, что рост инвестирования снизился с 30% в начале 2006 года до 14% в конце того же года. К сожалению, банковское кредитование пошло другим путем, а именно, выросло с 13% в середине 2006 года, когда стартовала последняя кампания по ужесточению политики, до 16% к декабрю того же года. В этом, по сути, и кроется ключ к разгадке: Центробанк Китая не смог "идти в ногу" с развитием банковского кредитования, но в то же время плановики центрального банка сумели подстегнуть замедление темпов инвестирования. Это привело к тому, что избыточная ликвидность, сгенерированная банками, сейчас в буквальном смысле выливается в финансовую систему. Учитывая увеличение в два раза индекса Shanghai A-shares, все говорит в пользу того, что китайские фондовые рынки выигрывают от этого несоответствия больше всего.

А теперь начинается самое интересное. Для Китая, стабильность - это все. Руководство страны считает, что не может позволить себе потерять контроль ни над реальной экономикой, ни над своими финансовыми рынками. Чисто рыночные системы могут опираться на процентные ставки, валюты, фискальные политики и другие инструменты стабилизации макроэкономической ситуации, чтобы не допустить избыточности. У смешанной экономики Китая нет выбора. Система квазификсированной валюты усугубляет проблему макро контроля, что ставит перед Китаем непростую задачу удержать свою валюту в узком диапазоне без создания избыточной ликвидности. На плечи экспертов по монетарной политике Китая ложится обязательство изменить свою тактику контроля в пользу той, которая не будет основываться на рынках. Правительство Китая заставило плановиков центрального банка сдерживать избыточность в реальной экономике с помощью административных мер, теперь оно намерено аналогичным образом справиться с избыточностью в финансовой системе.

Все это накладывает обязательство на регулятивные финансовые органы Китая учитывать риски, заложенные в любом "пузыре активов", а в конкретном случае, "пузыре капитала". Особое значение этот факт приобретает в преддверии годового заседания Всекитайского собрания народных представителей в начале марта - событие весьма важное и тонкое в политической жизни Китая. В связи с этим ходили бесчисленные слухи о государственной интервенции в деятельность рынков 27 февраля. Единственный случай подобной интервенции, который удалось проверить - это продажи крупного пакета так называемых реформированных акций со стороны государства. 27 февраля была обнародована информация о том, что местные аффилиированные предприятия под началом Комиссии по государственным активам и администрированию (SASAC) сократили доли государства в 15 листинговых китайских компаниях почти до годового лимита в размере 5% от всех выпущенных акций. После рыночных реформ 2005 года те акции, которые раньше принадлежали нелистинговым компаниям, стали классифицироваться как акции, торгуемые на рынке. Это дало свободу действиям, которые вылились наружу 27 февраля. 9% падение китайских акций категории А всего за один день может означать лишь одно - "внутренние продавцы" сыграли ключевую роль в развитии падения не зависимо от того, действовали ли они по требованию государства или на основании уверенности в неизбежном конце.

Как бы то ни было, итог таков: требование контроля макроэкономического положения в Китае является необходимым условием для достижения стабильности. В последние годы риски в области контроля только увеличивались. Подобно тому, как Китай не может допустить переизбыток объемов, он не может допустить и раздувания крупного пузыря капитала. Для решения этих проблем Китаю не хватает рыночных механизмов, и поэтому в политическом арсенале Китая административные рычаги остаются решающим инструментом. Такое утверждение правдиво для реальной экономики. Практически параболический рост рынка ценных бумаг в Китае за последние шесть месяцев говорит о том, что аналогичная стратегия, вероятно, будет применена и для финансовой стороны экономики.

За последние пять лет на арене мировой экономики возник такой мощный игрок, как Китай. Но с успехом пришли и новые риски, а именно, перегретый инвестиционный сектор и пузырь капитала. Общее у этих двух проблем заключается в том, что они как нельзя лучше иллюстрируют проблему контроля в Китае. Резкое падение цен на акции 27 февраля можно вполне рассматривать как симптом укрепления позиции руководства Китая на передовой контроля над макроэкономической ситуацией. Это хорошо как для Китая, так и для всей мировой экономики, поскольку создает базу для сбалансированного и стабильного роста. Но для тех, кто рассчитывает на нескончаемый рост в Китае любое подобное замедление может стать "ушатом холодной воды". Сейчас кризис Китая выглядит вполне правдоподобно.

Стивен Роуч
Morgan Stanley