Может быть так оно и есть. Кто знает? Но если взглянуть на это "объяснение" с точки зрения чистой логики, оно не кажется столь уж убедительным. И вот почему. Допустим, люди стали скептически относиться к перспективам роста среднего заработка (и ВВП), а также считают, что финансовые риски возросли, то есть будущий роста объемов производства куда менее предсказуем, чем думалось еще совсем недавно. И что же могло случиться, что так повлияло на общественное мнение? Снижение темпов роста будущих доходов на фоне отсутствия уверенности в отношении этих доходов одинаково влияют на то, какая доходность ожидается от безопасных активов - они снижают ее. Отсутствие стабильности значит, что люди готовы платить больше за уверенность в том, что принадлежащий им актив в итоге принесет им прибыль. В то же время, перспективы сокращения доходов и объемов потребления в будущем означают, что потребители будут стремиться перевести часть своей сегодняшней покупательной способности в сбережения. Таким образом, и то и другое влечет за собой снижение реальной доходности по безопасным активам. Не знаю ни одной вразумительной экономической модели, которая не описывала бы эту причинно-следственную связь объективной действительности.

А что же происходит с ценами на рискованные активы? Например, акции? Цены на акции должны отражать генерируемый ими будущий доход. В глобальном масштабе он связан с темпами роста производительности и, следовательно, ВВП, а также зависит от требуемой доходности, которую можно рассматривать как сумму безопасной реальной нормы доходности и премии за риск. Когда пессимизм относительно будущих доходов возрастает, с рискованными активами может произойти несколько вещей. Во-первых, падает безопасная реальная норма доходности - это хорошо для стоимости всех финансовых активов. Во-вторых, если растет пессимизм в отношении доходов, ухудшаются перспективы роста корпоративных прибылей - это плохо для акций. В-третьих, неустойчивость будущих доходов влечет за собой рост премии за риск на рынке собственного капитала - это плохо для акций.

А что насчет относительного масштаба различных последствий? Чтобы осветить этот вопрос, необходимо иметь некую модель риска, уклонения от риска и роста. В предыдущих исследованиях в целях оценки того, как комбинируются параметры уклонения от риска, роста и волатильности при формировании доходности активов, мы пользовались моделью Роберта Барро. В результате применения данной модели, которая построена в соответствии с современными экономическими стандартами, получаем, что положительный эффект снижения безопасной реальной нормы доходности, вызванное ухудшением ожиданий будущих доходов, на акции будет более значительным, чем негативный эффект от вероятного снижения будущих корпоративных прибылей.

Проиллюстрируем этот результат простым уравнением:

Стандартная экономическая теория говорит о том, что цены на акции должны отражать текущие и ожидаемые будущие уровни корпоративных прибылей, которые позволяют нам предположить, каковы средние темпы роста (g), дисконтированные на ставку требуемой доходности по акциям. Требуемая доходность является безопасной реальной ставкой доходности (r) плюс премия за риск (erp). Связав все это вместе, получаем знакомую формулу, отражающую связь между ценой на акцию (Р) и текущим уровнем корпоративных прибылей (Е).

P = E / (r + erp -g)

Допустим, пессимизм в отношении роста производительности растет, это значит, что g падает. Это влияет на r. Фактически, если r падает сильнее, чем g, цена на акцию растет. При этом наиболее правдоподобные оценки взаимосвязи между безопасной реальной ставкой доходности и ростом будущих доходов и расходов, указывает на то, что переменная r должна меняться сильнее, чем g, иными словами, если вероятные средние темпы роста будущих доходов падают с 3,0% до 2,5%, безопасная реальная ставка доходности должна упасть более, чем на 0,5%.

А что насчет риска, измеренного посредством воспринимаемой волатильности будущих темпов роста производства? Скажем, восприятие риска в отношении будущих объемов производства меняется. И вновь, это имеет два разнонаправленных действия. Во-первых, премия за риск на рынке собственного капитала должна возрасти - это ведет к снижению цены на акции. Но увеличение риска означает падение безопасной реальной нормы доходности - это позитивно для цен на акции. Уравнение, представленное выше, отражает разнонаправленное влияние роста волатильности, или риска: r падает, а erp растет.

Так какое же из этих влияний сильнее? Мы полагаем, что безопасная реальная ставка доходности падает сильнее, чем растет премия за риск на рынке собственного капитала, что согласуется с убедительными допущениями относительно структуры экономики и стремления к риску. Таким образом, рост волатильности будущих доходов будет иметь скорее легкое положительное, нежели существенно отрицательное воздействие на цены на акции. Это значит, что стандартная экономическая модель генерирует предположение о том, что пессимизм относительно будущего среднего роста доходов и неуверенность в будущем росте приведут к незначительному росту цен на акции.

Подобные рассуждения отдают академизмом, и, кажется, совершенно бесполезны для людей дела, которые пытаются заработать деньги на финансовых рынках. Они напоминают старую шутку о том, как витающий в облаках ученый, заметивший феномен реального мира, отметил, что это все хорошо на практике, но в теории работать не будет. С другой стороны, не мешает остановиться и подумать о том, насколько хорошо неприкрыто очевидное объяснение падения цен на акции - люди беспокоятся о своих рисках и с пессимизмом смотрят в будущее - действительно объясняет произошедшее.

Дэвид Майлз
Morgan Stanley
ProFinance.Ru - Forex News / Новости Форекс