Временной фактор в процессе восстановления интереса к рискованным активм в значительной степени является следствием коллективной психологии рынка. Тем не менее, на этот раз это произойдет намного быстрее, чем в прошлый. В нижней точке текущего раунда сокращения рисков, мировой фондовый рынок, который по данным на 26 февраля составлял из 45 триллионов долларов США, потерял около 3 триллионов. Совокупные потери в капитализации мирового рынка составили около 2 триллионов долларов, однако благоприятное положение, которое сложилось сегодня на фондовом рынке, должно несколько уменьшить эту цифру. Мировым фондовым рынкам потребовалось шесть месяцев (или 124 биржевых дня), чтобы полностью восстановить потери в капитализации. Я думаю, что на этот раз это не займет столько времени.

Сегодня в мире преобладает осторожность, но как только рискованные активы вновь станут привлекательными, рост рисков возобновится с прежней силой. Иными словами, возможно, что "внутренние" деньги, которые чувствительны к границам риска, быстро восстановятся, если инвесторы найдут повод сделать это. Итак, можно сделать следующие выводы:

1. Состояние мировой экономики очень устойчиво. Благодаря сильному росту ВВП в четвертом квартале 2006 года мировая экономика смогла вырасти более чем на 5,2%. В текущем году ожидается небольшое снижение (приблизительно до 4,5%), однако, с точки зрения секторального и географического баланса сейчас "качество" мирового роста выше, чем оно было в какой-либо период, начиная с 2002 года.

Недавно опубликованные данные по дефициту текущего счета США, которые показали, что он действительно уменьшился с 6,9% в третьем квартале до 5,8% в четвертом квартале 2006 года, подтверждают, что мир идет на поправку. После 2002 года несбалансированный рост, ведущую роль в котором играли США, наконец-то пошел по более благоприятной и устойчивой модели развития. Угрозой номер один для финансовых рынков является то, что инвесторы и финансовые политики не обращают внимания на мировой дисбаланс, и если бы они поняли это, то изменили бы свое отношение, что наверняка снизило бы вероятность краха доллара. Вселяет надежды не только экономическое возрождение в Европейском Союзе и Японии, но и возрастающая стабильность в странах с развивающимися экономиками, которые больше не являются "взрывоопасными" и слишком уязвимыми для потрясений регионами. Именно поэтому я долгое время придерживался положительного и конструктивного взгляда на доллар, считая, что нарушение мирового баланса было естественным следствием глобализации. В итоге, восстановление мировой экономики, направляемое США, в конце концов могло бы пойти по сценарию "20% вниз и 80% вверх", поэтому США притормаживают, чтобы остальная часть выздоравливающего мира могла их догнать. Теоретически, это должно снизить риск, а не повысить его. Спад на американском рынке жилья - часть сценария, поскольку снижение соотношения "благосостояние - чистый доход" в жилищной сфере - это ключевой фактор, который должен поддерживать уровень семейных сбережений США и, в свою очередь, помогать стабилизации дефицита американского текущего счета. Оптовая продажа ценных бумаг в Турции и Сингапуре, к которой привели некоторые проблемы на рынке субстандартного кредитования, говорит о рыночном позиционировании больше, чем фундаментальные основы экономики. Но пока дело касается среднесрочного периода, лучше доверять последнему. Благодаря ценам на нефть снижение мировой инфляции, скорее всего, будет продолжаться до осени этого года. Центральным банкам, которые, по примеру Федерального резерва, уже сделали паузу, нужно стоять на месте, а тем, кто все еще находится в движении (к ним относятся ЕЦБ, и Центробанки Швеции и Швейцарии) лучше приостановиться. Эта мирная линия поведения должна снизить риск того, что какой-нибудь слишком нетерпеливый центробанк будет и дальше ограничивать ликвидность мировой экономики.

2. Бремя обслуживанию долга - это производное процентных ставок и занятости. И, хотя коэффициент просрочки погашения задолженностей по субстандартным кредитам повышается, общая платежеспособность должников в США должна оставаться стабильной. Лучше всего это отражается в коэффициенте финансовых обязательств, который определяется Федеральным резервом как обслуживание долга плюс прочие расходы, в том числе, расходы на аренду автомобилей, рентные платежи, страхование жилья и выплаты налога на собственность. В течение двух кварталов коэффициент финансовых обязательств был относительно стабилен. Его резкий подъем, который начался в середине 2004 года, в первую очередь отражал повышение ставок Федерального резерва. Пока эта тенденция сохраняется, а занятость и рост доходов остаются на должном уровне, общий коэффициент по США вряд ли повысится настолько, чтобы подорвать рынок ипотечных кредитов в целом.

3. Ликвидность мировой экономики, скорее всего, останется прежней. "Реальные" источники глобальной ликвидности (например, профицит сбережений-инвестиций) не иссякнут: совокупный профицит текущего счета азиатских стран и стран-экспортеров нефти останется примерно на уровне $800 млрд.. В результате, мировые ставки по долгосрочным кредитам останутся в пределах минимума. Если из-за сокращения рисков не произойдет коллапса "внутренних" денег, - что, по-моему, маловероятно, - ликвидность мировой экономики быстро вернется к такому состоянию, при котором снова будет возможно принятие рисков.

Выводы

Я по-прежнему не уверен в том, что стремление избежать рисков будет долговременным, и считаю, что их восстановление станет основным фактором, который будет определять поведение валютных рынков в последующие недели. С моей точки зрения, в условиях сильных мировых экономик и обильной ликвидности инвесторов легко можно убедить вернуться к накоплению рискованных активов. По сравнению с прошлым маем-июнем в настоящее время основные факторы, сдерживающие принятие рисков, далеко не так сильны. По мере восстановления, USD/JPY, EUR/USD и EUR/JPY должны проявить тенденцию к повышению.

Стивен Иен,
Morgan Stanley