Кто-нибудь заказывал музыку в стиле диско и ботинки на платформе? "Авария" на рынке субстандартного ипотечного кредитования и угрозы жизни для финансовых рынков и экономической активности - это только первая серия. Следующая будет называться "стагфляция 70-х возвращается". Причин для беспокойства масса. Длительный период ослабленного роста на фоне ухудшения ситуации на рынке жилья; новая эпоха в замедлении темпов роста производительности в США, рост стоимости единицы выпущенной продукции и цен на импорт, нескончаемое увеличение цен на продукты питания и возобновившийся рост цен на энергоресурсы, влекущие за собой усиление инфляционного давления. Таким образом, на лицо активное рассредоточение инфляционных рисков, которое, в итоге, осложнит процесс снижения ценового давления. Однако, несмотря на то, что текущее недомогание может слегка напоминать стагфляцию, грамотная монетарная политика и здоровый рост производительности еще могут уничтожить возникшие симптомы на корню. В последнее время взаимосвязь между экономическим спадом и инфляцией сильно ослабла, но снижение инфляционных ожиданий на фоне замедления темпов роста экономики, в итоге, постепенно, приведут к уменьшению самой инфляции. Ограничительная монетарная политика начала разворачивать тренд циклического роста инфляционных ожиданий, который развивается с 2003 года, и, по мере их снижения, ее ограничивающие свойства возрастают за счет повышения ставки по федеральным фондам. Более того, низкая производительность имеет циклический, а не долговременный характер, так как рост уровня занятости соответствует общему состоянию экономики. Кроме того, ни рост цен на продукты питания, ни рост цен на энергоносители не будет продолжительным. И, наконец, умеренное повышение доходов и уровня занятости, а также здоровый мировой рост благотворно отразятся на благосостоянии потребителей, объеме экспорта и производства. Однако процесс инфляции начинается с инфляционных ожиданий и баланса совокупного спроса и предложения, т.е. замедления экономики. Несмотря на то, что стоимость единицы выпущенной продукции и инфляционные волнения также являются частью общей картины, снижающиеся ожидания инфляции и явное замедление экономического развития компенсируют остальные факторы.

Но не все так плохо. Впервые за четыре года две единицы измерения ожиданий долгосрочной инфляции начали падать одновременно. По данным исследования потребительского доверия Университета Мичигана, показатель среднесрочных инфляционных ожиданий (на 5-10 лет ), снизился до среднего значения за три месяца на уровне 2.9%. А показатель компенсации инфляции в долгосрочной перспективе с начала 2007 года упал на 15 б.п. (и на 25 б.п. с конца ноября) до 235 б.п. Точнее, краткосрочные инфляционные ожидания, измеряемые Университетом Мичигана и спрэдами по казначейским облигациям, защищенным от инфляции (TIPS), либо оставались чуть завышенными, либо слегка выросли. Например, спрэды по 10-летним облигациям за прошедший месяц выросли на 10 б.п., что символизировало рост цен на энергоресурсы, продукты питания и товарные фьючерсы. Но аналитикам стоит сконцентрироваться на долгосрочных показателях. Кроме того, за последние три квартала 2006 года экономика росла в размере 2,5% в год, т.е. на 0.5% ниже тренда, и такая тенденция, возможно, сохранится и в первом полугодии 2007 года. Такой несколько заниженный рост по сравнению с трендовым значением 3% - это как раз то, к чему стремится ФРС, чтобы снизить инфляционные давления. Также необходимо учитывать эффект "скорости". Инфляция, как правило, движется в унисон с изменениями уровня и темпов роста производительности. Аналогично тому, как в период между 2003 и серединой 2006 растущие показатели экономической активности стимулировали рост инфляции, снижающиеся - помогут ее сократить.

Однако замедление темпов роста продуктивности до 2.1% в 2005 году и до 1.4% в 2006 году поднимает вопрос о снижении тренда производительности и, следовательно, потенциальных объемов производства. Однако циклическая производительность не будет оставаться ниже тренда в течение длительного времени, так как рост рабочих мест в конечном итоге стал соответствовать экономике. Такая ситуация является естественным явлением в процессе развития экономического цикла. Но при таком раскладе этот процесс занимает немалое время. Порядок приема на работу в американских корпорациях, направленный на устранение избыточности рабочей силы, возникшей в 90-х, способствовал росту продуктивности в среднем на 3.1% в год за первые три года экспансии, т.е. на 0.6% выше тренда. Таким образом, текущее отклонение отражается на результатах продуктивности за 4-6 лет и составляет 1.9%, что на 0.6% ниже тренда. В 2008 году тренд вернется к 2.5%. Снижение производительности усугубило рост уровня трудовых затрат на единицу выпущенной продукции до 3.4% за последний год - самое быстрое движение за последние шесть лет. Но если тренд производительности и влияет на стоимость единицы выпущенной продукции, то последние данные переоценивают влияние на инфляцию. Более того, резкие повороты в данных по оплате труда, включая высокие премиальные в четвертом квартале на момент начисления, способствовали росту заработных плат в 2006 году. Скорее всего, это приведет к тому, что затраты на единицу выпущенной продукции снизятся до 2.5% к концу года. Рост цен на импорт, продукты питания и энергоносители также подрывают краткосрочный прогноз по инфляции. Рост потребительских цен на импорт за исключением автомобилей до 1.4%, начал отражаться и на критериях оценки потребительской инфляции. И, наконец, за последние два месяца цены на энергоресурсы подскочили на $8-10 за баррель за сырую нефть. Сработала программа сокращения производства со стороны ОПЕК и похолодания в Северной Америке. Такая комбинация резко взвинтила цены на нефть и сократила запасы нефтепродуктов. Несмотря на то, что на энергетических рынках вновь наблюдается рост, увеличение поставок из стран, не входящих в ОПЕК, может снизить возникшую напряженность.

Конечно, медленные темпы экономического развития и затяжная инфляция - союз не из приятных, но рецепт монетарной политики очевиден. В настоящее время политику можно назвать ограничительной лишь отчасти частично, поскольку низкие срочные премии несут в себе дополнительный финансовый стимул, который, однако, компенсируется начавшейся тенденцией к ужесточению стандартов ипотечного кредитования. Пиковое значение инфляции уже позади, т.е. она находится на относительно низком уровне, а выпрямление кривой Филипса, и, следовательно, рост "коэффициента потерь" означает, что снижение инфляции может ударить по карману сильнее, чем прежде. Таким образом, ФРС будет терпеливо ждать, когда движущие силы в экономике снизят инфляцию и сделают за них всю работу. Однако, учитывая тот факт, что чистая инфляция оставалась ниже комфортной зоны ФРС в размере 1-2% в течение трех лет, критики ФРС уверены, что работы у Центробанка гораздо больше. Кроме того, есть мнение, что акцент на показателе инфляционных ожиданий в качестве критерия инфляции может привести к излишней самоуспокоенности ФРС. Дело в том, что текщие инфляционные ожидания могут попросту отражать прошлую инфляцию. В свою очередь, замедление темпов роста и затянувшихся инфляционных рисков, скорее всего, продолжат оказывать давление на рынки рискованных активов. В этой ситуации изменение в кредитном цикле негативно отразится на прибылях компаний, а не сдающая позиции инфляция будет вынуждать ФРС держать ставки на высоких уровнях. Однако, учитывая рост краткосрочной инфляции безубыточности и аналогичный рост годовых инфляционных ожиданий, можно предположить, что краткосрочные риски инфляции в целом учтены в ценах.

В нашем сценарии, предполагается, что риски роста в ближайшее время начнут снижаться. На самом деле, ужесточение финансовых условий на фоне растущих цен на энергоносители может продлить рецессию на рынке жилья и усугубить негативные последствия для экономики в целом. И, наоборот, снижение инфляции и цен на энергоресурсы будут с двух сторон подталкивать экономическую активность вверх.

Ричард Бернер
Morgan Stanley
ProFinance.Ru - Forex News / Новости Форекс