Откуда же берется весь этот спрос?

К нашему удивлению, уровень общего спроса не упал, несмотря на слабый экономический рост в США и повышение налогов в Германии и Италии. Поскольку деловые исследования не замечают “потери бойца” - т.е. не делают поправку на выход из строя источников внешнего спроса, находящихся за пределами Еврозоны, - нам придется сделать кое-какие оценки. Во-первых, США. Спрос здесь может быть частично и восстановился после сокращения в 4 кв. (когда объемы импорта снизились на 1% в квартальном исчислении), однако, принимая во внимание нынешнюю слабость экономики США, ее вклад в расширение мировой торговли вряд ли можно назвать существенным. Далее, Азия. Как насчет этого двигателя мировой экономики? В сентябре-ноябре прошлого года экспорт ЕС в Китай резко вырос. В годовом исчислении, экспорт из Германии увеличился в ноябре на впечатляющие 59% (32% для Еврозоны в целом). Причиной, стоящей за этим бумом, являлось неподдерживаемое разрастание объемов инвестиций в основной капитал в Китае - относящееся как к финансируемым правительством инфраструктурам, так и к проектам прямых иностранных инвестиций.

Не стоит исключать вероятность того, что местные власти в Китае были осведомлены о неминуемом ужесточении со стороны центрального правительства и потому поспешили заранее протолкнуть и реализовать некоторые ключевые проекты. Кроме того, в декабре экспорт из ЕС в Китай существенно сократился. С тех пор китайский импорт мог снова возобновить рост - по крайней мере, именно это предполагают показатели тайваньских экспортных заказов.

В январе было отмечено резкое снижение розничных продаж в Германии: показатель общих продаж снизился на 9.6% м/м после прироста на 4.4% м/м в декабре (значение было ощутимо пересмотрено на повышение). Прошлые примеры, связанные с НДС, дают основания предполагать, что за январской коррекцией последует восстановление. Кроме того, улучшение ситуации на рынке труда и перспектив роста зарплат должны помочь потребителям раскошелиться. Однако потребительский сектор пока не является главным драйвером восстановления. Эту роль выполняют корпоративные инвестиции. Объемы кредитов и займов нефинансовым корпорациям увеличились в феврале на 12.6% г/г, при этом долгосрочное кредитование выросло на 12.3% г/г. Этот временной промежуток традиционно используется для корпоративного инвестирования. Сильнее озадачивает другой показатель: зарегистрированный рост на 19.8% г/г займов, выданных нефинансовым корпорациям на срок от 1 до 5 лет (20.8% г/г в январе). Мы подозреваем, что за этот бум на рынке среднесрочного кредитования долю ответственности несут частные акционерные компании, которые обычно действуют в рамках перспектив на 3-5 лет вперед, совершая операции по покупкам за счет заемных средств. В таком случае, данные по кредитованию могут на самом деле преувеличивать роль капиталовложений. Однако, поскольку показатели долгосрочного кредитования в три раза превосходят среднесрочные займы, обрисовывается следующая общая картина: в настоящее время главными драйверами спроса в Европе, вопреки повышению НДС в Германии, являются корпоративные инвестиции и, в меньшей степени, потребительские расходы.

Возвращаемся к краткосрочным прогнозам. Наши индикаторы, основанные на результатах деловых исследований, продолжают указывать на замедление роста экономики во 2 кв. Наш индикатор ВВП предполагает рост выше уровня тренда в 1 кв. (0.7% кв/кв), однако из-за излишней консервативности в 4 кв. (прогноз 0.7% кв/кв против фактического значения 0.9%), вполне вероятно, что он ошибся и на этот раз. В этой связи мы обновили свой прогноз ВВП на 1 кв. с 0.3% до 0.5% кв/кв, доверившись позитивным оценкам компаний. Мы оставляем свой прогноз на 2 кв. неизмененным, на уровне 0.5% кв/кв, и это означает, что если наши прогнозы окажутся верны, экономика государств Еврозоны, в отличие от США, совершает в первом полугодии идеальную посадку (0.5% кв/кв является значением тренда). На данном этапе подобное расхождение в судьбах экономик по обе стороны океана представляется вполне реальным.

Сначала мы думали, что фискальное ужесточение в Германии и Италии может спровоцировать значительное замедление экономики Европы в первом полугодии. Жизнь показала, что мы ошибались. Ни суперсильный евро, ни повышение на 3% НДС на крупнейшем рынке Европы, ни монетарное ужесточение на 175 б.п. не смогли свернуть с пути локомотив европейской экономики. Как мы уже утверждали ранее, самым большим сюрпризом, преподнесенным нам Европой, стала базовая сила ее экономики. По нашим оценкам, в прошлом году ВВП Еврозоны мог бы показать рост на 3.5%, если бы валютные курсы, цены на нефть и процентные ставки оставались неизменными. Однако циклические факторы имеют значение. В ближайшие месяцы дальнейшее замедление экономики США (не говоря о рецессии) и некоторое охлаждение экономики Китая может ослабить моментум роста экспорта из Европы. Однако сами по себе эти факторы, как нам представляется, будут не в силах угрожать восстановлению экономики, поскольку драйвером роста ВВП является внутренний спрос. Впрочем, между внутренним спросом и ростом мировой экономики нельзя воздвигнуть Великую китайскую стену: ожидания компаний в отношении как прибылей, так и спроса очень чувствительно реагируют на состояние мировой экономики. Если весь мир начнет сбавлять обороты, европейские компании тоже быстро урежут свои инвестиционные проекты. Кроме того, негативные последствия фискального ужесточения для внутреннего спроса также могут напомнить о себе позднее, чем мы первоначально предполагали: угадывание сроков проявления запаздывающих эффектов - это скорее тонкое искусство, чем точная наука. Таким образом, хотя нашим центральным прогнозом по-прежнему является возобновление темпов роста во втором полугодии, риски могут склониться вниз - опровергая наши ожидания всего лишь трехмесячной давности. Выходит, что мы вот уже 3-й раз подряд пересматриваем на повышение свой прогноз ВВП на 2007 г. Что ж, неплохо для региона, не так давно приговоренного к стагнации.