Подумайте над двумя утверждениями: 1) в 2000 году американский фондовый рынок был переоценен; 2) прибыли компаний слишком высоки по сравнению с объемами экономического производства. Большинство людей согласятся и с тем и с другим. Однако оба подразумевают, что существуют некие нормальные, или правильные показатели прибыли или цены на акции. Отсюда следует, что если цены на акции или прибыли слишком высокие или чрезмерно низкие, то они, в конце концов, вернутся к своему среднему значению. Но что значит среднее? Теория эффективного рынка, которая утверждает, что цены уже несут в себе всю доступную информацию, явно не согласуется с идеей о возврате к среднему. При очевидно завышенных ценах, инвесторы должны активно продавать свои акции до тех пор, пока они не вернутся к "правильным" уровням. В этом случае не должно быть никаких чрезмерностей, никаких крайних максимумов и крайних минимумов.

Однако, принимая во внимание спекулятивный пузырь на рынке Интернет-компаний, было бы странно утверждать, что рыночные цены всегда несут в себе справедливую оценку. Такая позиция - "зеленый свет" для тех, кто пропагандирует идею о том, что "на этот раз все будет по-другому", а также для тех, кто оправдывает рыночные цены при помощи доисторических критериев (цена за просмотр для акций Интернет-компаний). Справедливости ради стоит отметить, что вычислить золотую середину не так-то просто. Прибыли американских компаний действительно кажутся сногсшибательно высокими по стандартам последних 20-30 лет. Однако в сравнении с 1950-ми и 1960-ми их нельзя назвать необоснованно завышенными. Может быть, 1970-е и 1980-е были аберрацией, а послевоенные годы - нормой?

Дело осложняется, когда инвесторы начинают рассуждать об оценках фондового рынка. Большинство аналитиков склонны использовать в качестве ключевого критерия перспективный коэффициент цена/прибыль, а не исторические данные. Они оправдывают это тем, что инвесторы смотрят вперед, их интересует будущее, а не прошлое. Однако продажей акций занимаются банки. Почти всегда, когда аналитики предсказывают рост прибылей, перспективный коэффициент цена/прибыль, как правило, выше исторического значения; таким образом, кажется, что рынок дешевле. Но это также затрудняет сопоставление во времени. Очень сложно найти прогнозные данные по прибылям за периоды до 1980-х. Таким образом, когда говорят, что рынок дешевеет в историческом контексте, фактически, имеется ввиду то, что акции выглядят привлекательно по сравнению с периодом, который известен нам как эпоха самого сильного бычьего рынка.

Чтобы этого избежать, нужно использовать коэффициент, скорректированный с учетом цикла, который усредняет прибыли за последние десять лет. С этой точки зрения Wall Street уже не кажется таким уж дешевым. Смена критерия оценки на дивидендную доходность или цены на активы не решает проблемы. По данным, предоставленным Barclays Capital, в период с 1926 года по 1950 год дивидендная доходность на американском фондовом рынке составляла 5,5%.Сегодня этот показатель не превышает 2%, таким образом, акции выглядят гораздо дороже. Но быки настаивают на том, что условия на рынке в первой половине 20 века, несут на себе отпечаток двух мировых войн и депрессии, кроме того, фондовый рынок находился в руках индивидуальных инвесторов, поэтому их нельзя сравнивать с сегодняшним днем.

Некоторые критики, такие как Эндрю Смитерс, консультант Smithers & Co, называют подобные аргументы "подгонкой данных" - из статистики исключается информация, противоречащая позиции быков. Он полагает, что фондовый рынок действительно всегда возвращается к среднему значению, то есть, за периодом высоких прибылей следует период низких. Он предпочитает использовать коэффициент Q (рыночная стоимость компании деленная на стоимость возмещения чистых активов), а он указывает на то, что сейчас акции явно переоценены. Однако тезис Смитерса ставит перед инвесторами две проблемы. Первая заключается в том, что с этой позиции акции переоценены с середины 1990-х годов. А разворот так и не произошел. Не очень-то полезный торговый сигнал. Во-вторых, вызывает некоторые опасения недостаточное число пиков для параметра Q. Возможно, чтобы сделаться надежным индикатором он должен пройти больше циклов.

Управляющий группы GMO, Джереми Грантам предложил свою версию идеи разворота к среднему. Он считает, что стоимость акций на самом деле возвращается к тренду, который, в свою очередь, растет с течением времени (на фоне улучшения экономической стабильности и снижения затрат на осуществление сделок). На первый взгляд, это кажется вполне разумным, однако, это довольно скользкая дорожка и ступать по ней следует осторожно. Допустим, что цена на акции растет, откуда вы узнаете что это: переоцененность или просто рост тренда. Инвесторам приходится разграничивать краткосрочные и долгосрочные средние. Первые усиливают позиции быков, но и делают аргумент "на этот раз все будет по-другому" еще более привлекательным. Долгосрочные коэффициенты более надежны, но инвесторы могут попросту разориться в ожидании, когда они развернутся. И тогда золотая середина превращается в корень зла.

По материалам печатного издания The Economist
ProFinance.Ru - Forex News / Новости Форекс