Нет оснований опровергать тот факт, что апрельские данные по продажам новых домов укрепляют уверенность в том, что даже эти два препятствия не смогут пошатнуть положение жилищного сектора. Апрельский рост стал самым сильным за последние 14 лет. Спады рынка жилья часто заканчиваются с помпой, поэтому можно надеяться на активное восстановление. Однако инвесторы должны быть осторожны. Уже дважды за время падения они слишком рано начинали надеяться на конец рецессии: прошлой осенью и в начале этого года. Неувязка между последним отчетом о продажах новых домов и остальными индикаторами спроса на рынке жилья все же говорит о том, что неустойчивые и постоянно пересматриваемые данные по продажам могут переоценивать улучшение. Например, ни исследования, ни данные о компаниях, предоставленные аналитиком по домостроительству Робом Стивенсоном из Morgan Stanley, не являются доказательством роста. Действительно, детали месячного отчета Национальной ассоциации домостроителей демонстрируют временный откат продаж домов из расчета на одну семью в феврале, однако, далее последовало очередное снижение к новым минимума вплоть до мая.

И это неудивительно, поскольку влияние более жестких стандартов ипотечного кредитования только сейчас начало отражаться на потенциальных покупателях домов. Точнее, ужесточение стандартов впервые произошло в четвертом квартале 2006 года, когда начало увеличиваться количество случаев невыполнения обязательств по кредитам. Затем ужесточение было усилено в первом квартале, так что некоторые результаты уже проявились. И все же процесс ужесточения начался в периоды "не сезона" спроса и оборота на рынке жилья, поэтому проверить результаты такого ужесточения "на деле" можно только сейчас, в период весенних продаж. А кредиторы, которые раньше одобряли заявки на ипотеку, в конце прошлого и начале нового года начали активно проверять кредитоспособность заемщиков, особенно на вторичном или субстандартном рынке ипотечного кредитования. Благодаря этому, увеличился временной разрыв между подачей заявки и одобрением ипотечного кредита (или отказе в нем). Поэтому как свидетельствует исследование домостроителей, результаты уже дали о себе знать.

Апрельское исследование старшего эксперта по ипотеке Федеральной резервной системы продемонстрировало процесс дифференциации в кредитовании на базе принципа ступеней кредитной лестницы. Только 15% опрошенных ужесточили стандарты для субстандартных ипотечных кредитов за последние три месяца. На рынке нетрадиционных ипотечных кредитов стандарты ужесточили 45% респондентов. И более половины респондентов, предоставляющих субстандартные кредиты, заявили, что они ужесточили стандарты. На средневзвешенном уровне 24% банковских кредиторов сообщили об ужесточении стандартов для всех типов ипотечных кредитов за последние три месяца. Это недавнее ужесточение все еще пробивает себе путь сквозь кредитный канал, представляя собой новое препятствие спросу на рынке жилья, в особенности со стороны заемщиков на вторичном рынке ипотеки.

Кроме того, даже если спрос вырастет, превышение резервов непроданных новых домов будет означать дальнейшее снижение активности на рынке жилья. Принимая во внимание апрельские запасы на 6.5 месяцев, они все еще находятся выше исторической нормы в размере 4.5-5 месяцев и несколько выше запасов, соответствующих сбалансированному рынку, в размере 5-5.5 месяцев. Более того, если апрельский уровень продаж на проверку окажется неустойчивым, чего мы и ожидаем, то превышение запасов продолжится. И что еще более важно, пока мы ждем, что кредиторы и специалисты по обслуживанию ипотечного кредита оказываются под давлением, чтобы сдерживаться, а не сдерживать, новые ограничения могут повлиять на предложение на вторичном рынке жилья и оказать дополнительное давление на строителей в плане скидок. Согласно отчету Национальной ассоциации домостроителей, почти половина респондентов в настоящий момент предлагает скидки. Таким образом, такое несоответствие подразумевает риск снижения цен как на первичном, так и на вторичном рынке. Хорошей новостью является снижение коэффициента аннулированных сделок, это означает, что официальные данные недооценивают состояние спроса точно также, как те же самые данные переоценивали спрос, когда коэффициенты росли. В любом случае беспокойства по поводу того, что эти ставки означают серьезные изменения в жилищной статистике, несколько раздуты.

Также следует отметить, что данные по запасам переоценивают превышение количества непроданных новых домов. Причина заключается в том, что приблизительно 20% так называемых запасов являются вакантными участками, на которых строительство новых домов даже не было начато. Именно на таких участках легче всего приостановить или прекратить строительство. Таким образом, количество завершенных домов в месячном выражении может составлять менее 6.5 месяцев, как это отражено в официальной статистике. При этом аннулирования повлияют на оценку превышения запасов. Аналогично тому, как корректировка на аннулирование увеличивает объем запасов в месяцах, когда продажи падают, эти же корректировки снижают запасы теперь, когда спрос стабилизируется. Когда количество аннулирований падает, "скорректированные" продажи новых домов растут быстрее, чем это отражается в официальных данных, тем самым, сокращая количество строительств в месяцах быстрее, чем об этом свидетельствуют официальные данные.

На фоне интенсивного мирового роста и сильных данных из США рынки ценных бумаг с фиксированной доходностью теперь вынуждены признать нашу точку зрения относительно того, что снижение ставки со стороны ФРС в ближайшее время маловероятно. Однако рынок быстро пришел к такому вывод, и жилищному сектору вряд ли в этом году найдется местечко в этой истории об улучшение роста. Таким образом, сейчас вполне вероятна консолидация в ходе этого непрекращающегося роста доходностей, если только не продолжится череда неожиданно позитивных данных.

Действительно, риски, угрожающие спросу на рынке жилья на текущих уровнях, в данный момент ассиметричны и направлены вниз. Двухъярусное препятствие в виде растущих цен на энергии и продукты питания, с одной стороны, и ужесточения стандартов кредитования - с другой может добавиться к падению спроса ниже текущих уровней. В результате V - образное восстановление, о котором якобы говорят апрельские данные по продажам новых домов, вряд ли возможно.

Ричард Бернер
Morgan Stanley