Мы сохраняем позитивный настрой в отношении активов с высокой степенью риска и таких высокодоходных валют, как CAD, AUD, NZD, а также некоторых валют стран, не входящих в Большую Десятку. Основные валюты (Б7) в ближайшие недели скорее всего будут оставаться в диапазонах, а доллар в предстоящие месяцы будет медленно набирать обороты против EUR и GBP. Что же касается JPY, к ней по-прежнему будет применяться принцип "презумпции виновности".

Мы по-прежнему позитивно настроены в отношении высокорисковых активов

При составлении прогнозов по валютам, мы, помимо прочих факторов, оцениваем и состояние активов с высокой степенью риска - а они, на наш взгляд, демонстрируют очень позитивную динамику на ближайшие месяцы. Начнем с того, что, по нашему мнению, у арбитражных операций по акциям и облигациям еще остаются широкие возможности для роста, несмотря на недавние продажи облигаций. Результаты нашего исследования показывают, что доходность по акциям стран Б3 и 3-месячным облигациям все еще существенно различается, указывая на высокий потенциал роста коэффициента цена/прибыль (6.0%) и процентных ставок (3.8%). Мы не подписываемся под утверждением "повышение процентных ставок = снижение цен на акции": ФРС и другие Центробанки проводят политику монетарного ужесточения уже в течение двух с половиной лет, а между тем мировые фондовые рынки продолжают демонстрировать приличные результаты. До тех пор, пока мировая экономика остается сильной, а Центробанки по-прежнему опережают кривую (что означает наличие инфляционного давления, но не фактическую инфляцию), а мы считаем, что так и будет, - активы с высокой степенью риска продолжат поддерживать позитивную динамику. Мы можем выделить четыре столпа, формирующих поддержку высокорисковых активов. Во-первых, до тех пор, пока мир продолжает ощущать нехватку инвестиций, реальные долгосрочные процентные ставки, скорее всего, будут оставаться низкими. Во-вторых, проблема "дефицита активов" вряд ли разрешится в ближайшее время. В третьих, экономическая обстановка в мире, после недавнего подтверждения, что экономика США, вероятно, уже нащупала дно в 1 кв., настолько благоприятна, что, как нам кажется, сложно выбрать более подходящее время для оптимизма в отношении высокорисковых активов. И в-четвертых, активизация Государственных фондов национального благосостояния может положительно сказаться на активах с высокой степенью риска (особенно на акциях) и негативно повлиять на безрисковые активы.

Валюты стран Б7 (в число которых входят EUR, GBP и USD) скорее всего останутся в диапазонах. Поскольку экономика США вернулась на устойчивый путь восстановления, доллар вряд ли значительно ослабнет против EUR или GBP в ближайшей перспективе, а концу года, по нашему мнению, он может заметно укрепиться. Основным источником неопределенности для нас является инфляция в Великобритании. Лично мы склонны полагать, что наши эксперты по британской экономике и Банк Англии, вероятно, окажутся правы, и инфляция, а также уровень потребления действительно снизятся в предстоящие месяцы. Вызванные этим активные продажи фунта потащат за собой вниз и курс EUR/USD. Фундаментальные показатели Еврозоны сильны (так, наши экономисты только что повысили прогноз по уровню ставки рефинансирования на конец года до 4,50%), однако экономика США также быстро реабилитируется, что делает направление торгов по EUR/USD на ближайшие недели менее определенным, чем в конце 1-го/начале 2-го кв. Думаем, что инвесторы еще не избавились от медвежьих настроений в отношении экономики США, и при этом единодушно оптимистичны в отношении Еврозоны - таким образом, риски по EUR/USD направлены вниз. Как нам кажется, следующим шагом ФРС станет скорее повышение ставки.

USD/JPY в уязвимом положении

Над фундаментальными факторами экономики и объективными терминами стоимости по-прежнему будет доминировать тема балансировки портфельных активов. Мы продолжаем считать, что USD/JPY нуждается в нисходящей коррекции (Показатели ВВП Японии практически аналогичны европейским, но это как-то игнорируется рынком, поскольку не соответствует его настрою). Однако по-прежнему неясно, что может выступить в роли катализатора, способного переориентировать USD/JPY с "портфельных факторов" на макроэкономические. На данном этапе в качестве верной стратегии мы можем порекомендовать воздерживаться от поиска вершин, учитывая, насколько накладно поддерживать длинные позиции по JPY, особенно сейчас, когда по всему миру процентные ставки растут быстрее, чем в Японии. Касательно процесса портфельной балансировки в Японии, мы считаем важным подчеркнуть, что термин ‘carry trades’ является ошибочным и не дает верного определения процессу, происходящему в стране. Японские розничные инвесторы, которые все активнее обращаются сейчас к высокорисковым и высокодоходным активам, совсем не обязательно занимаются ‘carry trades’. В настоящее время ежемесячные объемы инвестиционных трастовых потоков в иностранные акции в 6-7 раз превышают притоки в иностранные облигации. Лично нам представляется, что это скорее портфельная диверсификация, процесс поиска рисков, а не просто carry.

Это может иметь несколько последствий. Во-первых, повышение ставки Банком Японии в этом году один или два раза еще не является гарантией роста JPY . Во-вторых, японские розничные инвесторы стали больше интересоваться риском вообще - а не только риском по иностранным валютам. Если индекс Nikkei начнет демонстрировать отличные показатели, этот тренд оттока капиталов может остановиться и развернуться. Как считают наши эксперты по фондовому рынку, в течение лета японские акции должны выровняться. Однако нам кажется примечательным, что, по данным исследования, спрэд доходности между акциями и облигациями составляет 420 б.п. (против среднего значения по странам Большой Тройки 220 б.п.), являясь максимальным в Японии. Таким образом, хотя это и несколько противоречит предыдущему прогнозу, если Nikkei действительно вырвется в лидеры на фондовом рынке, потенциал разворота оттока капиталов очень высок. В любом случае, до этого момента, JPY, скорее всего, будет в уязвимом положении.

Верим в будущее CAD, AUD и NZD

Мы с оптимизмом оцениваем перспективы этих трех товарных валют. Во-первых, прогноз по росту мировой экономики чрезвычайно позитивен: как в плане ключевых показателей (4.9% на этот и следующий год), так и с точки зрения лучшей сбалансированности по сравнению с 2002-05. Цены на сырьевые товары - металлы, продовольственные и энергию - продолжают расти, отражая здоровые экономические условия. Во-вторых, примечательно, что все три вышеназванные экономики не являются безусловными заложниками своего чистого экспорта. В-третьих, поскольку экономика США постепенно восстанавливается, а Китаю не удается сбить темпы роста, РБА и РБНЗ могут быть вынуждены сохранять агрессивный уклон. В-четвертых, в долгосрочной перспективе, активы этих трех стран являются бесспорными мишенями для Государственных фондов национального благосостояния.

Б7 против тех, кто не с ней

Если интерес к риску сохранится, а процесс финансовой глобализации будет развиваться быстрыми темпами, то на фоне портфельного инвестирования в высокодоходные рынки, такие как крупные развивающиеся экономики, товарные валюты и валюты крупных развивающихся стран должны оставаться в фаворе. Мы продолжаем прогнозировать общее расширение этого тренда и полагаем, что во многих случаях Центробанки допустят укрепление своих валют. Валюты юго-восточного азиатского региона (CNY, RUB, TRL и BRL) будут демонстрировать свое превосходство над долларом.

Не забывать о факторах мировой макроэкономики

В течение года рынок отличали нервозные и неустойчивые настроения: они менялись от паники в феврале-марте до осторожной жадности в апреле, а потом опять превращались в страх. Мы продолжаем верить, что ключевым фактором по-прежнему остаются фундаментальные показатели экономики: пока мировая экономика остается сильной, а инфляция - низкой, благополучию высокорисковых активов ничто не угрожает. Волатильность цен на активы будет всего лишь волатильностью, а не признаком перелома восходящих трендов. Здесь речь идет даже не о долларе, а скорее о противостоянии стран Б7 и тех, кто не входит в ее число, при этом некоторые валюты стран не из состава Б7 превзойдут как USD, так и EUR. Это и циклический, и структурный тренд.

Выводы

Мы сохраняем очень оптимистичный взгляд на мировую экономику и потому позитивно настроены в отношении высокорисковых активов. Это и есть наиважнейший фактор, стоящий за нашим валютным прогнозом. Мы не ожидаем более значительных движений среди валют стран Б7, но ждем укрепления трех названных нами выше товарных валют. Мы также поддерживаем положительный прогноз в отношении валют ряда крупных развивающихся экономик и ожидаем активизации интереса к риску при одновременном отходе от ограниченного рынка Б7 в пользу второстепенных валют за счет USD и EUR.

Стивен Иен
Morgan Stanley