К настоящему моменту самое худшее, что могла принести дефляционная паника, осталось позади четырехлетней давности. Но отголоски такого потенциально разрушительного риска все еще доносятся и по сей день. Принимая во внимание опыт Японии, Центробанк Америки принялся защищаться, когда вытеснение спекулянтов с рынка после пузыря на фондовом рынке спровоцировал рост инфляции выше целевого уровня 1% в начале 2003 года. Центробанк довольно быстро смог вернуть ставку к комфортному уровню 1% и в условиях, скорректированных на инфляцию, удерживал ставку по федеральным фондам в отрицательной территории в течение трех лет, с 2002 по 2004 год. Пока ФРС вел борьбу против дефляции, подобные меры были предприняты другими основными Центробанками в этот же период. Банк Японии пополнил свою "нулевую" политику процентных ставок невероятным "количественным сокращением". Европейский центральный банк снизил свою ставку до "нуля" в реальных условиях и признавал чрезмерный рост денежной массы в Еврозоне в течение трех с половиной лет.

Лекарство сработало или, по крайней мере, так кажется на первый взгляд. Успокоившись, что риски дефляции стали снижаться, начиная с июля 2004 года, Федеральный резерв запустил 17-этапную кампанию нормализации политики, что в действительности означало отлучение американской экономики от лекарства против дефляции. И затем на уровне номинальной ставки по федеральным фонам в размере 5.25% в середине 2006 года ФРС остановился, тем самым, дав рынку понять, что реальной ставки в размере 2.75% вполне достаточно, чтобы справиться с инфляционными рисками. На этом уровне денежно-кредитная политика США считалась "нейтральной", т.е. не оказывала ни ограничительный, ни стимулирующий эффект на двойной мандат ценовой стабильности ФРС и устойчивый экономический рост. С этой точки зрения нормализация денежно-кредитной политики ФРС была полностью завершена. Аналогичные попытки сейчас предпринимает Европейский центральный банк с его учетной ставкой в размере 4%. Группа наших экспертов по евро считает, что сравнительные цели нормализации будут достигнуты благодаря очередному повышению на 50 базисных пунктов к концу 2007 года. Конечно, исключением является Банк Японии. Но, принимая во внимание неутихающее беспокойство по поводу рисков дефляции, полный переход к нормализации стал бы преждевременным шагом. За исключением Банка Японии первое действие кампании нормализации в период постдефляции окончено.

Во втором действии главными действующими лицами являются финансовые рынки, в особенности, длинный конец кривой доходности, который был придавлен так называемой головоломкой на рынке облигаций. Упорному сохранению реальных долгосрочных ставок на таком невероятно низком уровне в течение последних нескольких лет есть ряд объяснений: от чрезмерности цикла ликвидности и так называемого шквала мировых сбережений до покупок доллара азиатскими Центробанками, связанных с учетной политикой, и крутые пороги в виде дефляции в условиях глобализации. Какова бы ни была причина, снижение кривой доходности (которая за последние два года была либо отрицательной, либо прямой) было далеко от нормы. Сейчас все меняется. За последний месяц доходность по 10-летним казначейским облигациям снова выросла до 50 б.п., что стало главным шагом на пути к нормализации рынка облигаций. С точки зрения относительной стоимости, это также имеет важные последствия для фондовых рынков. На прошлой неделе, когда рынок облигаций прошел через рубеж 5%, как нож по маслу, фондовый рынок вынужден был ответить на кампанию нормализации на рынке облигаций, А именно, заново синхронизировать оценки с возникновением более традиционной конфигурации кривой доходности. Именно это может быть положено в основу этого действия спектакля.

Но в саге о великой нормализации может появиться и третье действие- с рынками спрэдов в главной роли. До сих пор кредитные спрэды оставались аномально узкими, как и спрэды по долговым инструментам на развивающихся рынках. Нет внутренней причины, почему эти активы были вычеркнуты из сценария о нормализации финансового рынка. Так как инвесторы черпают свои реплики из длинного конца рынков государственных облигаций и начинают искать компенсации для двустороннего пари на тренд инфляции, риск по продуктам спрэда может возрасти соответственно. Итоговый рост стоимостей финансирования спекулятивных сделок с использованием кредитного плеча может также оказать влияние на нормализацию продуктов спрэда. Более того, в той степени, в которой краткосрочные и долгосрочные ставки начнут наносить ущерб реальной экономической активности, ожидаемые ставки за неуплату по внутренним кредитам также возрастут. Я считаю, что слияния этих изменений более чем достаточно, чтобы нанести серьезный ущерб прежде высоко парящим рынкам спрэдов. Необходимо учесть риск в ценах на рискованные активы. Такая идея может быть положена в основу третьего действия в Большом театре нормализации финансового рынка.

Инфляция и инфляционные ожидания играют решающую роль в плавном переходе между этим тремя действиями. И едва ли их можно считать дурным знаком. В конце концов, именно отсутствие инфляции (и рисков потенциальной дефляции) спровоцировало неожиданные изменения в политике и реакцию рынка за последние пять лет. Если инфляция вернется, чтобы отомстить, то нейтральные установки процесса нормализации политики, естественно, окажутся неподходящими. С другой стороны, если инфляция останется в рамках допустимого, то сценарий не будет развиваться в жанре драмы. Более того, принимая во внимание высокую ликвидность, которая все равно будет существовать даже при таком "идеальном раскладе" занавес может опуститься раньше времени, что даже не останется места для третьего действия с участием рискованных элементов спектра доходов. Уловка, конечно, заключается в той самой "серой зоне", когда инфляция "играет" с верхним пределом комфортной зоны, установленной Центробанками. Это как раз, что происходит в настоящие дни с частичными прорывами вверх в США ((+ 2.3% г/г по чистому CPI и чуть ниже этого значения для дефляторов потребления) и инфляция в Еврозоне на уровне 1.9%. Однако поскольку инфляционный джин в любой экономике появляется отнюдь не из бутылки, в худшем случае трудно поверить, что ФРС или ЕЦБ придется поднять учетные ставки намного выше ставок, подразумеваемыми нейтральными установками вышеуказанной кампании нормализации.

Именно такой сценарий рынки сегодня учитывают в ценах. Несмотря на то, что большинство считает, что инфляция представляет самый большой риск на ближайший год, две трети участников прошедшей недавно экономической конференции ожидают, что прорыв инфляции в Европе ограничится зоной 2.5-4.0%. Это полностью соответствует мнениям рынка в США. В отличие от типа мышления в духе слабой экономики и сокращений со стороны ФРС, который доминировал на рынке в начале 2007 года, рынки фьючерсов уже не сбрасывают со счетов снижения ставки ФРС в начале 2008 года. Далее среднесрочные ожидания сконцентрированы на корректировке не более 25 б.п. до середины 2008 года. Учитывая, что в плане политического нейтралитета ЕЦБ чуть отстает от ФРС, рынки закладывают в цены пару дополнительных повышений со стороны Трише и Ко к началу 2008 года.

Я все еще твердо склоняюсь к сценарию повторения роста, особенно, что касается США, где я надеюсь на экономию со стороны американского потребителя в жестких условиях после эры пузыря в жилищном секторе. Если эти страхи вновь начнут возвращаться на рынки, то не исключен пересмотр возможности нормализации, которая окажется бычьей для рынков облигаций. Очевидно, что в преддверии сильного отката ВВП за 2007 год, рынки, идущие в унисон с трендом, считают, что спад в Америке завершен. Напротив, памятуя о том, как семь лет назад лопнул пузырь на фондовом рынке, я не был бы удивлен, если бы новый пузырь не показался на горизонте еще до того, как утихнут отголоски предыдущего. Я бы не купился на сценарий о страхе инфляции, который охватил сейчас все рынки. Мое мнение, что последствия для инфляции, вызванные глобализацией, не слишком гибки, даже в условиях инфляции заработных плат в Китае и Индии. Там ставки заработной платы составляют лишь 5% от зарплат в производстве на Западе, в результате чего в силе остается арбитраж рабочей силы во всем мире, а также способность давить мировые цены вниз.

В то же время я сильно обеспокоен непредсказуемостью протекционистов, в особенности, это касается политического промаха Конгресса США против Китая, который мог подогреть инфляционные ожидания и разбить вдребезги надежды и мечты о нормализации рынка облигаций. Я также все еще боюсь, что Центробанки слишком уверенны в эффективности своей инфляционной тактики, особенно когда сочетание низкой инфляции и низких процентных ставок может образовать целый ряд пузырей на рынках активов. Нормализация в отношении близкой цели по CPI едва ли гарантирует нормализацию более широких рисков, которые могут возникнуть на фоне циклической активности основных рынков активов. Спектакль о нормализации в трех действиях предполагает наличие внутренне стабильного макроклимата, который мало изменился за последние годы. Такая уверенность может представлять наибольшую опасность.

Стивен Роуч
По материалам Morgan Stanley