О событиях в четверг

Уровень беспокойств в отношении субстандартного ипотечного рынка США уменьшился в четверг, и это в совокупности снизило давление на американский доллар. В большей степени, за счет того, что к участникам мирового финансового сообщества вернулся аппетит к рисковым активам. Этот факт позволил доллару стабилизироваться по отношению к иене и швейцарскому франку, обеспечивающим основную ликвидность в игре на разнице процентных ставок. В течение нескольких последних дней финансовые деятели размышляли над тем, может ли ситуация с хеджевым фондом Bear Stearns повторить пресловутый крах известного фонда LTCM (прим. PFS: Long-Term Capital Management - хеджевый фонд, имевший безупречную репутацию, который обанкротился в связи с дефолтом 1998 года в России). В итоге рынок пришел к выводу, что повторение ситуации в текущих условиях выглядит маловероятным, а раз так, то американские акции стали выглядеть привлекательными к покупкам после двухдневной смуты, особенно с учетом позитивных настроений в отношении начавшегося сезона корпоративных отчетов за 2 квартал.

Итоги закрытия Wall Street полностью подтверждают сделанное утверждение. Индекс голубых фишек Dow вырос на 2.09% до 13861.73, сформировав исторический максимум и совершив самый большой внутридневной рост с 2002 года. Индекс Nasdaq Composite вырос на 1.88% до 2701.73, достигнут максимальных высот примерно за 6.5 лет. Индекс широкого рынка S&P 500 вырос на 1.91% до 1547.70, и теперь находится в 6 пунктах от абсолютного исторического максимума. Доллар своей стабилизацией на валютном рынке в четверг обязано именно ажиотажному спросу на Wall Street.

Тем не менее, евро продолжил укрепление по отношению к американской валюте. Тому способствуют, во-первых, технические факторы, ведь курс евро/доллар, пробив уровень 1.3683, вошел в новый среднесрочный торговый диапазон. Во-вторых, рост единой валюты нашел поддержку со стороны комментариев разного рода чиновников еврозоны. Так, член управляющего совета ЕЦБ Юрген Шарк следующим образом прокомментировал ситуацию: "Мы не обязаны интерпретировать какие то значения валютного курса, достигаемые ежедневно…, мы не должны преувеличивать ценовых изменений валютных курсов, которые совершаются постепенно". Министр Экономики Германии Михаель Глос уверенно заявил в четверг, что рост курса евро происходит в связи с сильной экономикой еврозоны. Отвечая на вопросы репортеров вне официальной части конференции, он отметил, что текущие значения курса евро "являются такими, с какими мы можем существовать". При этом Глосс подчеркнуто отметил, что он против вмешательства, направленного на ослабление евро: "Валютные курсы должны определяться рынком, а не правительствами".

Особенность летних продаж доллара

Размышляя об июльской волне продаж американской валюты, мы пришли к выводу о том, что этот этап в рамках всего глобального тренда последних лет, обладает некоторой особенностью, которой раньше не наблюдалось. Мы поясним свои выводы.

В течение трех лет, начиная с 2002 года, слабость американской валюты была обусловлена структурными проблемами американской экономики в виде двойных дефицитов по счету текущих операций и внешней торговле. Затем в 2005 году возобладала циклическая составляющая в виде начала цикла повышения процентной ставки ФРС США, что привело к укреплению американской валюты. Однако уже в 2006 году циклический фактор по отношению к доллару сменил "милость" на "гнев", так как Федеральный Резерв взял паузу в цикле ужесточения политики кредитов, что сформировало преимущество для валют тех Центробанков, которые находились в начале цикла повышения ставок (ЕЦБ, BOE, и т.д.). И до сих пор именно этот фактор является фундаментальной основой слабости американской валюты. Мы неоднократно его называли, как неблагоприятное для доллара изменение дифференциала процентных ставок. Этот фактор за период 2006/2007 года обзавелся своим полноценным "детищем" - carry trade, или игра на изменении процентных ставок. Безусловно, не без участия Банка Японии, который стремится сократить мировую ликвидность иены, но в то же время не желает спешить с повышением процентной ставки.

Кто же главные участники этой игры? Конечно, хеджевые фонды, которые накачиваются безумными объемами ликвидности (кем: пенсионные фонды, крупнейшие мировые финансовые институты) и начинают глобальную скупку фондовых (акции) и сырьевых (газ, нефть, золото) активов с высокой доходностью по всему миру: Бразилия, Мексика, Ближний Восток, Россия, арабские страны, Китай, и, естественно, США. Но стоит вспомнить, что эра carry trade началась сразу после паузы в цикле повышения ставок ФРС. А в задачи цикла повышения ставок ФРС входила не только борьба с инфляцией, но и охлаждение ситуации на рынке недвижимости, которая стала напоминать громадный финансовый пузырь. Чем могло завершиться схлопывание пузыря? Колоссальным всплеском дефолтов по кредитам. Колоссального всплеска не произошло. По многим факторам, одним из которых является довольно развитый в США рынок субстандартного ипотечного кредитования. Но в июле он дал "крупную трещину" в виде хеджевого фонда Bear Stearns, который оказался пред лицом суровой реальности в виде банкротства.

Если ситуация действительно получит негативное развитие, то это может стать новой структурной проблемой американской экономики, которая наступит в тот момент, когда циклический фактор будет продолжать оказывать негативное влияние на доллар. Итоговый эффект может иметь поразительные для доллара последствия. Как нам кажется, суть проблемы для наших многих российских читателей может быть не совсем понятна. Мы решили пояснить ее ключевые особенности.

Для начала поясним, что такой субстандартный ипотечный кредит? Это кредит, по которому заемщик допускал просрочку платежей. Другими словами, заемщик не обладает безупречной кредитной историей, а значит, кредитуется по повышенной ставке. В обеспечение такого кредитного обязательства идет первичная или вторичная ипотека.

Так вот на волне инвестиционного бума в США, который получил формирование в течение нескольких лет и именно с тех пор, как в США ставка по федеральным фондам была на рекордно низком уровне 1.25%, ипотечные закладные стали очень привлекательным активом для крупных игроков. Многие крупнейшие банки мира имеют в своих портфелях данный актив. Что же обуславливало привлекательность этих ипотечных закладных? Ответ на этот вопрос звучит так: Collateralized Debt Obligation, или облигация, обеспеченная долговыми обязательствами. То есть в обеспечение этой ценной бумаги могут входить различные типы долговых инструментов. Именно ипотечные закладные стали самым популярным типом обеспечения таких сложных облигаций. Доля CDO, обеспеченных ипотечными закладными, составляет порядка 45% всех CDO. Почему именно они? Почему, например, не корпоративные облигации? Потому что в тот момент именно такая комбинация (CDO, обеспеченная ипотечной закладной) приносила весомый доход без лишних усилий и рисков.

Какую же роль сейчас может сыграть банкротство хеджевого фонда, принадлежащего Bear? По большому счету, никакой. Дело вовсе не в величине этого фонда. Дело в другом. Облигации, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами, торгуются по внебиржевому принципу. Поскольку в их обеспечение может входить широкий спектр долговых обязательств, крайне затруднительно определить их стоимость. В настоящий момент для определения стоимости CDO принято использовать последнюю рыночную цену. То есть, стоимость всех, имеющихся на рынке облигаций CDO, пересчитывается исходя из цены, принятой в последней заключенной с этими активами сделке. А вот теперь все становится предельно ясно. Если юридически будет зарегистрирован факт банкротства хеджевого фонда, принадлежащего Bear Stearns, то все активы фонда, в том числе и CDO, будут проданы по крайне низким ценам. И это будет новая цена, по которой будет перерасчитана стоимость всех CDO, оставшихся на рынке.

Давайте не будет забывать, что речь идет о рынке CDO, объем которого представляет собой более 500 млрд. долларов. Его крах нанес бы крупный удар по американскому рынку ценных бумаг, а также по карманам крупнейших финансовых институтов. Причем, не только американских. Так, несомненно, пострадал бы и французский BNP Paribas, немецкие Dresdner Kleinwort и Deutsche Bank. Список можно продолжить. Вот они то, как раз очень ясно осознают возможные последствия и стараются не допустить паники. И именно по этой причине на валютном рынке страдает доллар.

Естественно процесс урегулирования ситуации происходит не без участия американского правительства. Так в среду на выступлении в Лондоне Президент Федерального резервного банка Филадельфии Чарльз Плоссер заявил, что американская экономика и финансовая система находятся в хорошем состоянии, несмотря на продолжающиеся проблемы в секторе жилищного строительства и субстандартного ипотечного кредитования. Плоссер отметил, что спад на рынке жилья привел к замедлению темпов экономического развития, а не к кризису. Выражая официальную позицию ФРС, Плоссер играет роль политической силы, направленной на устранение возможной паники среди многочисленных держателей американских активов, в том числе и иностранных. В тоже время акулы Wall Street пытаются разрешить финансовую сторону ситуации, выполняя основную свою функцию - поддержание стабильности в кризисной ситуации.

До определенного момента в этом слаженном ансамбле свои партии играли и рейтинговые агентства. Представители Moody’s и S&P убеждали финансовую общественность в том, что ситуация не вышла из под контроля. Но именно в этом месте" корабль дал течь". На этой неделе Moody’s понизило рейтинги чуть менее 20% облигационных выпусков, обеспеченных субстандартными ипотечными кредитами, а также заявило о том, что еще 30 процентов выпусков находятся в стадии рассмотрения на снижение рейтинга. Агентство S&P рапортовало о том, что собирается провести снижение кредитного рейтинга по 612 облигационным выпускам.

Ситуация осложняется психологическим фактором. Не смотря ни на что, финансовое сообщество отказывается верить в драматическое завершение ситуации. Так каждый негативный фактор приводит к снижению спроса на рынке CDO. Это приводит к увеличению спрэда по кредитным свопам, что привлекает новых инвесторов на рынок CDO, поскольку доходность по этим бумагам в 3 раза превышает доходность по облигациям казначейства США. Ситуация напоминает одновременно и спираль и замкнутый круг, оставляя немало оснований для опасений того, что кредитный рынок США может попросту рухнуть. Не сомневайтесь в том, что это найдет свое отражение в позиции доллара на рынке валют. Удерживая короткую позицию по доллару в своем портфеле, мы не настаиваем на том, чтобы вы поступали аналогичным образом. Просто советуем хотя бы не спешить с его покупками. Михаил Шульгин ProFinance.Ru - Forex News / Новости Форекс