В некотором смысле, вопрос о том, кто покупает доллар, неразрывно связан с вопросом "почему они это делают". Если не принимать в расчет центральные банки, - их темпы накопления резервов в этом году уже превзошли чистые новые выпуски ценных бумаг в США и Европе за целый год - что заставит инвесторов покупать доллар? Всем известна излюбленная фраза брокерских фирм: "Эффективная деятельность в прошлом не гарантирует прибылей в будущем". Однако, на наш взгляд, анализ последних ценовых движений пошел бы всем только на пользу. Под влиянием каскадного эффекта австралийский доллар, фунт и евро в середине-конце апреля установили многолетние максимумы в паре с долларом США. Затем последовала длительная коррекция. Для австралийца она закончилась к концу мая. Для фунта и евро в середине июня.

Макроэкономическим контекстом для подобных ценовых движений изначально служили данные по экономической активности в 1 квартале, которые заставили рынки учитывать в ценах не одно, а несколько понижений ставки по федеральным фондам. Все эти разговоры о рецессии уже стали напоминать массовое безумие. Однако затем начали поступать данные по 2 кварталу. Стало ясно, что, вместо того, чтобы скатиться в тартарары, экономика США уверенно восстанавливает силы. Эти признаки, усиленные многократными заявлениями руководства ФРС, что риски роста инфляции представляют собой куда большую угрозу, нежели риски ослабления экономики, помогли развиться движению, которое начиналось всего лишь, как техническая коррекция.

Несколько дней в середине июня рынки на самом деле даже учитывали в ценах малюсенький шанс повышения ставки до конца года. Но вскоре эти надежды были развеяны как дым, а вместе с ними улетучились и перспективы роста доллара: на авансцену вышли проблемы хеджевых фондов Bear Sterns. И все. Дальнейшие новости об охлаждении рынка жилья, увеличении числа просроченных платежей и падении цен лишь усиливали обеспокоенность рынка относительно общего состояния кредитного рынка.

Несмотря на то, что комментарии членов ФРС, включая самого управляющего, который на прошлой неделе выступал перед Конгрессом и Сенатом, явно свидетельствуют о выжидательной позиции Центробанка, инвесторы продолжают учитывать в ценах снижение ставки. После публикации позитивного отчета по рынку труда за июнь, шансы на подобный исход были лишь 1 к 10, однако с тех пор они увеличились почти до 30% (по декабрьским фьючерсным контрактам на ставку по федеральным фондам). Доллар начнет расти только в том случае, если рынок откажется от своих ожиданий снижения ставки ФРС в этом году. С тех пор, как в июне 2006 года Центробанк перестал повышать ставку, рынки с завидным постоянством прогнозируют, что следующим шагом будет снижение. Интересно отметить, что в середине второго квартала несколько крупных инвестиционных банков пересмотрели свои прогнозы по ставке ФРС, отказавшись от идеи многократных сокращений. Некоторые даже сказали, что в этом году этого и вовсе не произойдет. При этом смена настроений произошла на фоне снижения инфляционных ожиданий. Это крайне важно, поскольку свидетельствует о том, что ключевым показателем, определяющим ожидания по ставке, является не инфляция, а экономический рост. Выражаясь в терминах дефицита бюджета, можно сказать, что президенты США Рейган, Клинтоном и вот теперь Буш проявили недюжинные способности избавляться от фискальных проблем. Экономический рост может оказаться панацеей, или, по крайней мере, поможет облегчить процесс нейтрализации диссонанса, возникшего из-за проблем на рынке субстандатрного кредитования.

На этой неделе, 27 июля, ФРС публикует предварительные данные по ВВП во 2 квартале. По прогнозам агентства Bloomberg, темпы экономического роста в годовом соотношении составят 3,2%. Несмотря на то, что это намного выше 0,7% в первом квартал, все равно сохраняется вероятность того, что данные выйдут лучше прогнозов. Запасы и торговля, вероятно, покажут чистый прирост, тогда как в 1 квартале они сократили ВВП почти на 1%. Жилищное строительство останется слабым звеном, однако, негативный эффект будет незначительным. Потребитель не проявляет значительной активности, однако, ситуацию спасают внешний спрос, нежилое строительство и деловые инвестиции. Но, скорее всего, доллару потребуются доказательства, что хорошие данные по ВВП - это не просто "работа над ошибками" после первого квартала, и что экономика продолжит расти и в 3 квартале. Это соответствует прогнозам ФРС. Конечно, общие кредитные условия имеют большое значение. В последнее время наблюдается тенденция к переоценке риска и расширению кредитных спрэдов. Однако по всем сравнительным показателям (за исключением самых последних) спрэды оставались достаточно узкими. Если темпы роста и эволюция прогнозов по дальнейшей траектории монетарной политики ФРС являются ключевыми катализаторами для доллара, тогда динамика движения на рынке собственного капитала, в частности, в финансовом секторе, может оказаться тем подручным средством, которое поможет перебраться через болото рынков производных инструментов и ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Стабильность финансовой системы - вот тот зонтик, который поможет пережить шторм.

Марк Чандлер,

Глава отдела валютной стратегии из BBH.