Похоже, экономика по-прежнему остается в колее "умеренного роста в среднесрочной перспективе", однако сейчас, в период уже ставшей традицией летней экономической спячки, на сцену вышли несколько "неудобных истин" о монетарной политике. Не представляя собой угрозы для экономики в целом, эти "занозы" могут оказаться достаточно острыми для того, чтобы ослабить нашу веру в изначальный сценарий облегченных монетарных условий, позволяющих монетарным факторам разогреть экономику. Таким образом, наш сценарий может быть пересмотрен на понижение. Пока мы не торопимся делать это, но все же будем с большой осторожностью отслеживать развитие ситуации.

Первой неудобной истиной, которая сразу бросается в глаза, является увеличение числа корпоративных банкротств. В мае этот показатель составил примерно 1300 случаев, превысив значение общего тренда. С другой стороны, средняя сумма банкротства на каждый такой случай находится в русле умеренно нисходящей кривой - около ¥280 млн. в мае. Что это может означать? - что все большее число малых и средних предприятий (МСП), и особенно маленьких компаний "прикрывают лавочку". Рост числа банкротств традиционно сопутствует начальной стадии экономического восстановления. Это происходит в связи с тем, что МСП часто сталкиваются с проблемами финансирования, поскольку спрос на оборотный капитал активизируется после того, как экономика формирует дно. Происходит ли это прямо сейчас? На самом деле, как мы покажем ниже, спрос на капитал со стороны МСП в последнее время сокращается. Таким образом, мы сомневаемся, что текущая ситуация может спровоцировать всплеск банкротств, вызванных трудностями с финансированием. Чтобы докопаться до истины, потребуется детально проанализировать причины банкротств. Однако одна из теорий гласит, что рост числа банкротств МСП был усилен ужесточением кредитной политики в сфере потребительских финансов. Исходя из всего, что мы слышим, складывается впечатление, что представители малого бизнеса, например, предприниматели, содержащие рестораны и бары, часто получают оборотный капитал путем потребительских займов. И если упразднение почти нулевых ставок кредитования, нацеленное на сокращение объемов кредитования, приведет к описанным выше волновым эффектам, это может стать для политиков злой иронией судьбы.

Как показал июньский отчет Tankan, намерения крупных предприятий в отношении приобретения земельных участков существенно разнятся между секторами обрабатывающей промышленности и услуг. В то время как производители по-прежнему вели себя агрессивно, представители сектора услуг проявляли гораздо меньшую активность. Действительно, показатель намерений по сектору услуг был пересмотрен на понижение на 5,9% по сравнению с предыдущим мартовским исследованием. Это стало первым имевшим место в июне пересмотром на понижение с 2003 г., когда был обновлен формат исследования. В целом планы крупных предприятий были повышены всего на 1,4% - как результат наложившихся друг на друга улучшения показателей в секторе обрабатывающей промышленности и их понижения в секторе услуг. Это стало рекордно слабым результатом, уступающим пальму первенства лишь пересмотру на понижение на 2,5%, зафиксированному в 2003 г. Мы полагаем, такая нисходящая ревизия по сектору услуг могла стать следствием роста цен на землю в крупных городах. По нашим сведениям, дороговизна земли уже отбила охоту у застройщиков квартирных домов приобретать новые участки в пределах городской черты. Это, похоже, вынуждает их ограничивать объемы продаж новых объектов недвижимости из-за боязни истощить свои запасы. Кроме того, оптовые продавцы, возможно, уже закончили заблаговременные покупки земельных участков до конца прошлого финансового года. Отсутствие желания у представителей сектора услуг приобретать землю в городах может в дальнейшем сказаться на динамике роста цен на землю. Это совпадает с нашим мнением, согласно которому фактические цены на землю в крупнейших городах приближаются к пиковым значениям, на что указывает и такой запаздывающий индикатор, как официальная цена на землю, показавший заметный прирост. Если рынок действительно сочтет, что цены на землю уже формируют вершину, нам придется серьезно опасаться будущих эффектов богатства в сфере потребления и инвестиций.

В последнее время данным по банковскому кредитованию нечем похвастаться, несмотря на 18 последовательных месяцев прироста в годовом исчислении. В июле были опубликованы результаты опроса служащих высшего звена, оформляющих ссуды, по поводу практики кредитования в крупных японских банках. Согласно этим данным, уровень потребности в капитале продолжает снижаться, преимущественно среди МСП и в секторе ипотечного кредитования. Результаты, подобные этим, ставят под сомнение эффективность монетарной политики и ее способность стимулировать экономику. Из упомянутого выше исследования следует, что потребность в капитале среди МСП упала впервые за 8 кварталов с апреля-июня 2005 г. Снизился и спрос домохозяйств на капитал для ипотечных кредитов. Среди факторов стагнации спроса МСП исследование выделяет (i) улучшение финансирования, (ii) повышение процентных ставок на кредиты, и (iii) сокращение находящихся в распоряжении фондов. Первый постулат, конечно, входит в противоречие с нашим эмпирическим правилом о проблемах с финансированием на начальных этапах восстановления экономики (см. Колючая истина №1). Зато два оставшихся, похоже, отражают реальное положение дел, при котором компании напряженно работают, чтобы вернуть кредиты за счет имеющихся у них в распоряжении средств, из-за боязни роста ставок кредитования. Другими словами, это можно расценивать как признак того, что монетарное ужесточение возымело неожиданно сильный эффект на корпоративное финансирование. Тем временем, то же исследование продемонстрировало, что опрошенные банки занимают активную позицию в вопросах кредитования, особенно частных лиц и МСП - что резко противоречит ситуации в США, где банки ужесточают свою позицию и требования к заемщикам. Столь агрессивный подход к кредитованию способствовал постепенному улучшению корпоративных настроений в отношении финансирования в результатах исследования Tankan. Даже МСП сообщили, что их оценка финансирования является нейтральной (что означает: получить его не легко, но и не сложно). В условиях относительно расслабленного отношения к финансированию и концентрации компаний на сокращении суммы долга - пусть даже за счет имеющихся в их распоряжении средств - нам сложно представить, что темпы банковского кредитования будут ускоряться.

Все вышеописанные неудобные истины, по всей видимости, являются следствием (1) функции самокоррекции рынков активов, ставшей в последнее время очевидной на примере рынков недвижимости и акций, и (2) неожиданно сильном влиянии ужесточения, как количественного, так и через процентные ставки, особенно на МСП и домохозяйства. Эти тренды являются символом дихотомии рынков активов и реальной экономики. По сути дела, с точки зрения рынков активов, бегство от дефляции уже стало преданьем старины глубокой, с того момента, как 2 года назад началось ралли на фондовых рынках. Однако если обратить взгляд к реальной экономике, то 3 из 4-х ключевых индикаторов, отслеживающих инфляционную ситуацию (чистый CPI, дефлятор ВВП, спад производства и стоимость рабочей силы) все еще продолжают оставаться "ниже уровня моря", делая невозможным официальное подтверждение победы над дефляцией. Кроме того, цены на активы в настоящее время отнюдь не выглядят раскаленными докрасна, о чем свидетельствуют результаты июньского отчета Tankan, с его пересмотренными на понижение планами по покупке земельных участков в секторе услуг. Таким образом, дальнейшее ужесточение монетарной политики может ослабить потенциальную возможность монетарной аккомодации стимулировать рост экономики.

Глава Банка Японии Фукуи в регулярном пресс-релизе, опубликованном 18 июня, постулировал, что ЦБ уделяет приоритетное внимание двум столпам монетарной политики, которые необходимо рассматривать только в совокупности и придавать обоим равное значение при оценке экономики. Однако, по сравнению с первым столпом, коим является традиционная оценка экономики и ценовых трендов, второй столп изначально был представлен как жесткое управление рисками, или как "план Б" для чрезвычайных ситуаций. Однако ослабление реальной экономики в течение лета ощутимо подрывает политику повышения ставок ЦБ, опирающуюся на первый столп. В результате, для оправдания монетарного ужесточения Банк все больше склоняется ко второму столпу, и в отличие от первоначального сценария, на первый план выходят нисходящие монетарные риски, подробно рассмотренные нами выше. Далее, неспособность ЛДП получить большинство голосов на выборах в верхнюю палату парламента в ходе выборов 29 июля повышает вероятность того, что ожидаемое выдвижение Муто на пост главы Центробанка пройдет не так гладко, как рассчитывает большинство. Для назначения на места как управляющего ЦБ, так и его заместителя, кандидату необходимо получить одобрение обеих Палат. Таким образом, при существующей системе правительство бессильно сделать своего ставленника главой Центробанка даже при одобрении большинством голосов нижней палаты, если верхняя палата противится этому решению. Учитывая нарастающие анти-бюрократические настроения в Японии, шансы на гладкое прохождение кандидатуры Муто, похоже, уменьшаются. А в итоге новый глава Банка Японии может оказаться неожиданно миролюбиво настроенным. В ближайшее время можно с полным основанием надеяться на повышение ставки в августе, однако в среднесрочной перспективе, принимающей во внимание смену руководства ЦБ со следующего марта, риски замедления монетарного ужесточения преобладают над рисками ускорения темпов ужесточения.