Какие только объяснения не находили безумствам, творящимся на рынке в течение последних дней, при этом многие из них достойны почетного места на передовице "Крокодила". Однако все версии, от шуточных, до претендующих на "серьезность", грешат одним и тем же. Во-первых, почти никто не угадал масштабы беспорядков. Во-вторых, любые объяснения хороши задним числом, когда есть возможность оценить ситуацию, выявить просчеты. В-третьих, всегда так просто делать обнадеживающие сравнения с аналогичными событиями в прошлом, забывая о том, что они, в свое время, привели людей в такое же замешательство. Тем не менее, существуют полезные концепции, помогающие объяснить, как общие принципы, так и особые механизмы, обусловившие последние изменения на рынке. Основные принципы легко понять, если прочитать прекрасно описанные Чарльзом Киндлбергом мании, паники и крахи в одноименной книге. Мании - хроническая болезнь капитализма с периодическими обострениями, которые могут принимать любые формы, от тюльпановой лихорадки до **пузыря "Южных морей" и кризиса на фондовом рынке Японии в 1980-х. Самая последняя мания построена на фундаменте жилищного кризиса в США и упрочена новаторским подходом к созданию финансовых инструментов. Ее возникновение, в свою очередь, было спровоцировано, по меньшей мере, двумя не зависимыми друг от друга монетарными действиями.

Первым и вполне осознанным действием было решение Федеральной резервной системы, принятое в начале десятилетия, опустить процентные ставки до беспрецедентно низкого уровня. Тогда, на фоне падающих акций и компаний, сгорбившихся от непосильной долговой ноши, главной угрозой всему сущему считалась дефляция. Чтобы избежать этого, ФРС побуждала домохозяйства брать кредиты и, таким образом, поддерживала спрос на приличном уровне. Вторым и не столь очевидным действием был экстраординарный рост золотовалютных резервов Центробанков в странах с развивающейся экономикой. Как правило, они инвестировались в "безопасные" активы, такие как государственные облигации США. Рост спроса на эти активы привел к падению доходности. Это, в свою очередь, вынудило многих инвесторов уйти с этого рынка в поисках более прибыльных инвестиций. При этом часть освободившихся средств попала прямиком на рынок финансовых продуктов, связанных с жилищным сектором США.

В ответ на серию повышений ставки в течение последних двух лет, рынок жилья в США начал сдавать позиции. Однако до последнего времени казалось, что ситуация находится под контролем и проблему удастся локализовать. В частности, казалось, что американский потребитель продолжает наслаждаться походами по магазинам, что наводило на мысль об отсутствии традиционных негативных последствий. Однако на фоне общей зацикленности на благополучии потребителя, в тени остались другие, не менее важные проблемы. Удар приняли на себя отнюдь не должники - то есть, домохозяйства, бравшие кредиты, не зная удержу, как будто завтра не наступит никогда - а кредиторы, которым сейчас очень сложно получить назад свои деньги. Проблемы кредиторов связаны с одним важным аспектом маний. Зачастую, мании ассоциируются с недопониманием финансовых инноваций, недостатка в которых сегодня не наблюдается. Спектр продуктов очень велик, начиная от так называемых субстандартных ипотечных кредитов, до облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами. Отчасти, своей популярностью эти продукты обязаны красивым названиям: профессиональный жаргон - прекрасная возможность напустить туман, который скроет истинную сущность и риски этих финансовых продуктов. Конечно, в финансовых инновациях, как таковых, нет ничего плохого. Однако если не понимать связанных с ними рисков, то очень легко ошибиться в оценке. По мере того, как новые финансовые продукты приобретают популярность, начинает улучшаться их ликвидность. Чем больше людей владеет данным продуктом, тем больше на рынке продавцов и покупателей, следовательно, тем меньше ценовые колебания. Такое снижение волатильности наводит на мысль о том, что "рискованность" продукта постепенно снижается.

Теперь применим этот же довод к индюшке, живущей на ферме. Каждый день ее кормят. Каждое утро, просыпаясь, она ждет очередной порции. Каждый день ее ожидания оправдываются. Но вот, за несколько дней до Рождества, для нее наступает фатальное разочарование с летальным исходом. Софистика подобных умозаключений применима не только к бедной индюшке, но и к инвесторам на финансовых рынках, которые очень часто забывают о том, что ценовая динамика в прошлом не является показателем будущей доходности. По-видимому, на ферме, где разводят индюшек (допустим, что там обитают весьма проницательные индюшки), известие о том, что жизнь несколько изменилась и отнюдь не в лучшую сторону, приведет к панике. И, чтобы понять сущность этого явления, нужно потратить немного времени на то, чтобы разобраться в движущих им механизмах.

Субстандартные ипотечные займы - весьма рискованные кредиты, которые выдаются заемщикам с высокой вероятностью дефолта. Из них формируют пакеты и продают на рынках капитала. Они приносят высокую доходность по вполне понятным причинам - риски тоже очень высоки. Облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO) - это, в свою очередь, структурированные инвестиционные продукты, которые, как правило, используются для расширения присутствия на рынке облигаций. Инвесторы в CDO группируются в транши, начиная от тех, кто держит так называемые транши собственного капитала (небольшие, но очень рискованные) и до тех, кто предпочитает надежные банковские долговые обязательства и бумаги с рейтингом ААА. Как правило, инвесторы рассчитывают получить прибыль с вложений в CDO. Однако если они начнут падать в цене, первыми среди пострадавших будут держатели траншей собственного капитала, за ними последуют транши с низким рейтингом. И только если дела пойдут совсем плохо, под ударом окажутся и владельцы бумаг с рейтингом ААА.

К несчастью, наступил тот случай, когда "дела пошли совсем плохо". Предполагается, что CDO основаны на различных, не связанных друг с другом активах, следовательно, подразумевается, что убытки по одному типу активов не приведут к убыткам по CDO в целом. Однако некоторые процветавшие в последнее время сегменты рынка CDO, кажется, слишком сильно зависят от субстандартной ипотеки - то есть, как раз тех активов, которые упали в цене. Держатели этих самых CDO обнаружили, что активы, обеспечивающие их инвестиции, в некоторых случаях, не многим безопаснее токсичных отходов - рейтинговые агентства при этом предпочитали молчать о возможной опасности.

Хуже того, большинство коммерческих банков ввели у себя целый ряд забалансовых инструментов, известных под названием "поточные". Они выпускают коммерческие векселя в обмен на инвестиции в различные финансовые активы, включая долги по кредитным картам и автокредитам. В этом нет ничего дурного. Печально то, что многие поточные инструменты слишком прочно связаны как раз с теми самыми CDO, которые сейчас безудержно обесцениваются. Инвесторы (страховые компании, пенсионные фонды), которые раньше охотно покупали такие коммерческие векселя, финансируя тем самым покупки CDO, внезапно почувствовали к ним отвращение. В итоге, банки оказались вынужденными самостоятельно финансировать потоковые инструменты, привлекая для этого всю имеющуюся ликвидность из других источников.

Среди этих "других источников" оказались и хеджевые фонды, которые, столкнувшись с дефицитом ликвидности, были вынуждены продавать другие, совершенно нормальные активы, например, акции. Таким образом, эзотерическая проблема с кусочками головоломки, скрытыми в тумане неизвестности, чудесным образом превратилась в финансовый кризис. Пока другие секторы экономики, в частности, корпоративный, чувствуют себя относительно неплохо. Кроме того, снижение дисконтной ставки ФРС с намеком на возможное ослабление монетарной политики свидетельствуют о том, что Центробанки признали серьезность проблемы. Однако на данном этапе сложно сказать, сможет ли простое понижение ставки сыграть роль спасительной соломинки. Слишком много токсичных отходов выброшено в систему, слишком много банков перестали верить в платежеспособность своих клиентов (среди которых, конечно, и другие банки), и слишком много страховых компаний и пенсионных фондов, беззаботно покупавших коммерческие векселя, отказались от этой привычки. В свете этих событий мировая экономика выглядит такой хрупкой!

Стивен Кинг, управляющий директор по экономике HSBC

*Киндлебергер, Чарльз Пур (1910-2003; американский экономист; занимался изучением международной финансовой системы, а также биржевых и банковских паник; высказывал идею о том, что мировая финансовая система, как и финансовая система отдельной страны, является иерархической структурой, в которой некоторая лидирующая страна должна выступать как "кредитор последней инстанции" в целях обеспечения глобальной финансовой стабильности)