Восстановление выбитых из равновесия финансовых рынков в сочетании с неоднозначными экономическими данными позволяет ФРС взять паузу перед тем, как снова ослабить денежно-кредитную политику. С момента снижения ставки ФРС 18 сентября улучшение на рынках было поразительным, хотя и неполным. Как и рассчитывала ФРС, такое улучшение частично компенсировало финансовое напряжение, возникшее в результате летнего сокращения ликвидности. Что касается экономических индикаторов, то совпадающие или запаздывающие показатели проявили устойчивость, а вот прогнозы на будущее свидетельствуют о замедлении роста. Соответственно, в то время как темпы экономической активности в третьем квартале, скорее всего, окажутся неплохими - 2½-3%, что говорит о способности экономики выдержать ужесточившиеся кредитные условия, рост в последующие кварталы может снизиться на 1½ - 2%. Более того, учитывая, что ослабление экономики только прогрессирует, мы по-прежнему ожидаем снижения инфляции. Поэтому, несмотря на октябрьскую паузу, ФРС еще придется снизить ставки на фоне рисков замедления экономического роста и сдержанной инфляции.

Безусловно, выздоровление денежных и кредитных рынков идет полным ходом, что позволяет частично компенсировать летнее ограничение ликвидности. Конечно, доходность срочной ставки Либор и доходность низкорейтинговых коммерческих бумаг по-прежнему высока по сравнению с учетными ставками или ставками OIS. Однако доходности коммерческих бумаг падали постепенно, даже вне зависимости от влияния ослабления ФРС. С 19 сентября доходность по одномесячным активам, обеспеченным коммерческими бумагами (ABCP), упала на 22 б.п. до 5.16%, тогда как одномесячная доходность по высокорейтинговым бумагам нефинансовых компаний упала на 6 б.п. до 4.70%. Еще один признак ослабления стресса: Спрэд между 30-дневной доходностью по акциям ABCP с рейтингом АА и доходностью по бумагам финансовой компании с рейтингом АА сократился до 36 б.п. в четверг 4 октября по сравнению со спрэдом в 66 б.п. 19 сентября и максимальным спрэдом 12 сентября в размере 113 б.п. Активность также увеличилась: каналы нашли источники финансирования, а эмитенты нашли инвесторов, чувствительных к срочным коммерческим бумагам, так как страх понижений рейтингов и погашений взаимных фонов на денежных рынках рассеялся.

Краткий прогноз

Источник: Morgan Stanley Research E =Оценка по данным Morgan Stanley Research

Рисковые активы всегда чувствовали себя отлично после снижения ставки ФРС. Несмотря на то, что ипотечные рынки по-прежнему пребывают в стрессе, кредитные спрэды либо сохранили свое поправившееся после заседания FOMC положение, либо слегка сузились, а мировые фондовые рынки продолжают расти. Измеренные 8 индексами CDX, спрэды по бумагам инвестиционного класса на 5 октября держались стабильно на 57 б.п., высокодоходные спрэды сузились на 35 б.п. до 311 б.п., в индекс займов задолжавшим компаниям был более или менее устойчив на уровне 192 б.п. Общий фондовые индексы прибавили дополнительные 2-3%, а S&P 500 близок к новому рекордному максимуму. Помимо финансовой поддержки росту, индекс доллара, взвешенный по торговле, упал на 1.4% с 18 сентября.

Однако нам кажется, что улучшение ситуации на рынке лишь частично компенсирует финансовое напряжение, вылившееся в ограничение ликвидности последних трех месяцев. Конечно, возникшая на фоне неустойчивых неприбыльных спрэдов переоценка риска - изменение полезное, но в любом случае ограничительное. Более того, помимо роста цен, снизилась доступность кредита. Тот факт, что банки возвращают себе роль посредников для активов, финансирование которых раньше не проходило по балансовым отчетам, а ипотечным кредиторам по-прежнему сложно выпустить бумагу на беспосредническом рынке, только нагнетает финансовую обстановку.

Поддержка со стороны сильной мировой экономики пока что компенсировала ½ последствий падения рынка жилья и ужесточения кредитных условий, не давая шансов рецессии. Действительно, все новые данные соответствовали одной схеме: Данные, связанные с рынком жилья - продажи, новые строительства, баланс цен и цены на жилье - продолжают указывать на дальнейшее ослабление, и наш прогноз по активности в жилищном секторе по-прежнему держится в области дна консенсус-прогноза "голубых фишек". Что касается остальных данных, то совпадающие и запаздывающие индикаторы довольно устойчивы. В течение августа данные по отгрузкам и выпуску средств производства свидетельствуют в пользу роста в третьем квартале, строительство нежилых и государственных объектов идет полным ходом, а в июле объем экспорта значительно вырос. Кроме того, компании, скорее всего, ликвидировали запасы в третьем квартале, что ограничивает риск дальнейшего падения.

И, наконец, несмотря на то, что рост занятости, безусловно, замедляется, темпы по-прежнему позволяют поддерживать умеренный прирост доходов - ключевое составляющее для поддержания среднего роста потребительских расходов. Увеличение занятости в сентябре на 110 000 мест за счет существенного роста в секторе услуг и в государственном секторе также вписывается в знакомую модель. Низкая занятость в строительном, производственном, финансовом секторах, а также в сфере временного трудоустройства лишила общий показатель 66 000 мест. Пересмотр на повышение данных за предыдущие месяцы, прежде всего, в сфере местного образования, приблизил данные к реальности, обусловленной учебным годом и другими индикаторами рынка труда. Эти повышения вкупе с высокими темпами роста заработных плат (на 4.1% с прошлого года) поддержали на должном уровне необходимые средства потребителей. Но рост занятости без сомнения замедляется: За последние четыре месяца количество новых мест в частном секторе увеличивалось в среднем на 90 000 в месяц, что составляет всего лишь 60% по сравнению с темпами роста за период с января по май. А увеличение процента безработицы до 4.7% с минимума 4.4% в марте является отголоском постепенного ухудшения.

Принимая во внимание тот факт, что финансовые условия стали более жесткими по сравнению с тем, что было три месяца назад, а также учитывая негативные давления на капитальные расходы, мы ожидаем в лучшем случае замедления темпов роста. В доказательство этому прогнозы предстоящих данных указывают на существенное снижение роста. Заказы на средства производства вне оборонной промышленности за исключением заказов на самолеты и компьютеры к настоящему моменту 2007 года сократились на 2.4% г/г, что говорит о снижении капитальных расходов на оборудование. Также стало меньше арендоваться офисов, это означает, что снизился спрос на аренду помещений и бережливые местные чиновники урезают бюджет. И несмотря на то, что вакансий в частном секторе все еще предостаточно, количество их также сократилось за последнее время. Исходя из всего вышесказанного, мы ожидаем, что рост реального ВВП в ближайшие кварталы снизится до 1½-2%.

Более того, на фоне прогрессирующего замедления темпов роста экономики и устойчивых, довольно заниженных ожиданий в отношении инфляции мы продолжаем думать, что ценовое давление будет ослабевать. Как уже отмечалось, процент безработных увеличился. Из-за того, что темпы роста находятся ниже нормы расширился так называемый “разрыв ВВП” - разницы между фактическим и потенциальным ВВП - почти на целый процентный пункт до 1.9% за последний год, и мы считаем, что разрыв увеличится еще на один процентный пункт в следующем году. Инфляционные ожидания, как рыночные, так и основанные на исследованиях, понизились в последнее время. Долгосрочные прогнозы по инфляции (5 лет) составляют 2.5%, а средние инфляционные ожидания Мичиганского университета на период 5-10 лет в коне сентября понизились до 2.9%.

Однако некоторые традиционные индикаторы инфляции - снижающаяся кривая доходности, слабеющий доллар, растущие цены на продукты питания и сырье и цены на металлы - свидетельствуют о том, что недавнее ослабление ФРС может увеличить риск инфляции. Нам кажется такое мнение обманчивым. Более широкая картина замедления роста и ухудшающегося потенциала ценообразования дает нам основания думать, что эти индикаторы четко отражают влияние рефляционной политики, целью которой является борьба с экономическим ослаблением, а не изменение приоритетов в отношении инфляции со стороны ФРС.

Что касается ФРС, то чиновники дали ясно понять, что неожиданное ужесточение финансовых условий гарантировало агрессивные действия с целью ослабить возникающие риски замедления роста, и что низкая инфляция позволяет им сделать это. Так, вице-председатель ФРС Кон отметил на прошлой неделе: "Я полагал, что состояние экономики улучшилось бы, если бы Федеральный Резерв воспользовался бы своими возможностями и отреагировал бы на финансовые потрясения слишком бурно или слишком быстро, чем слишком мало или слишком медленно". Он и управляющий Уорш провели наблюдение, что с 18 сентября рынки существенно поправили свое положение, но они повторили заявление FOMC, которое "подчеркнуло высокую степень неуверенности в отношении прогнозов". В этом заявлении не было оценки баланса рисков, что подчеркивает чувство неуверенности и что соответственно дает чиновникам максимальную свободу в предстоящих политических действиях. Принимая во внимание, что рынки выздоравливают и необходимость мер снизилась, теперь чиновники могут взять паузу на несколько месяцев и критически оценить то, что они уже сделали. В итоге при том, что мы считаем, что ФРС продолжит снижать ставки, на заседании 30-31 октября чиновники, скорее всего, оставят политический курс без изменения.

Что касается участников рынка, то для них последствием паузы может стать нарушение трендов, установившихся в последнее время на финансовых рынках, но не разворот. Кривая доходности в США, скорее всего, продолжит снижаться, отражая возросшую волатильность, ожидания ослабления ФРС сократятся, а доллар продолжит слабеть. Однако более взвешенный подход к ослаблению денежно-кредитной политики замедлит темпы падения, и облигации пока что, скорее всего, обоснуются в диапазонах. Замедление роста и неутешительные отчеты по доходам могут снова негативно повлиять на рисковые активы, особенно в случае большого кредитного плеча и в условиях неизвестности в отношении прогноза по монетарной политике.

На основании всех этих факторов в краткосрочной перспективе риски дальнейшего замедления роста будут преобладать. Рост цен на продукты питания, энергоресурсы и сырье подогреет страх инфляции, что для инвесторов ценных бумаг с фиксированной доходностью станет хорошей возможностью для покупок в условиях диапазонной обстановки на рынке облигаций. В то время как аналитики фондового рынка настроены слишком оптимистично в отношении доходов, инвесторы фондовых рынков чувствуют себя неудовлетворенными и поэтому стремятся изменить свои портфели в пользу рисковых активов.