Этот год выдался очень необычным. Циклически придерживаясь медвежьих прогнозов по доллару, мы существенно недооценили масштабы его падения, в частности, снижение курса EUR/USD с 1,36 до 1,49 в конце лета. Далее, мы не смогли предугадать серьезность сдвигов на кредитном и валютном рынках, хотя мы, как и большинство аналитиков и инвесторов, осознавали, что в начале года кредитные рынки уже стояли особняком и были явно переоценены. Одним словом, мы неверно определили глубину рыночных колебаний.

Наши прогнозы: хорошее и плохое

Для начала давайте, определим качество наших прогнозов на текущий год:

Произойдет снижение доллара по циклическим причинам, однако увеличивающийся дефицит текущего счета в США ограничит падение американского доллара. Охлаждение жилищного сектора США послужит лишь причиной недовольства. Иными словами, мы ожидали плавного снижения экономического роста США на промежуточной стадии цикла, но не его резкого завершения, сопровождающегося финансовым шоком. Наша концепция "Улыбка доллара" предполагала, что доллар будет оставаться уязвимым, как ни странно, по причине незначительного замедления темпов американской экономики.

Азиатские валюты за исключением иены (AXJ) и другие валюты развивающихся стран (EM) вырастут. Мировой капитал будут привлекать инвестиционные возможности развивающихся рынков, а доллар будет снижаться в парах с валютами AXJ.

Рисковые активы (сектор мировых рынков акций) будут иметь успех, расти с энтузиазмом и неохотно падать. Облигации и акции сбились с ритма и перестали двигаться синхронно, поэтому не исключено расширение коэффициента цена/прибыль. Общая нехватка торгуемых активов обеспечит постоянную поддержку рисковым активам.

Мировая экономика будет крайне нестабильна. Эффективное разделение коэффициента мирового капитала/труда (K/L) на двое свидетельствовало о том, что мировое сообщество займется/должно заняться широкомасштабной экспансией капиталовложений с целью перераспределения соотношения между мировыми запасами капитала и эффективным предложением рабочей силы.

Спекулятивные сделки по-прежнему будут играть важную роль. В частности, дифференциал доходности по ценным бумагам будет задавать тон при установлении курса обмена валют.

В ближайшее время наиболее важной категорией инвесторов будут государственные инвестиционные фонды. Мы начали обращать внимание на перспективное появление Государственных фондов (SWF) в сентябре 2006г. и продолжали писать об их значимости для рисковых активов, общего управления активами, финансового протекционизма и прочих аспектов. Мы подчеркивали значение китайских и российских гос. фондов и заявляли о необходимости образования Японией собственного гос. фонда. Мы также отметили, что данные фонды, вероятно, будут способствовать развитию финансовых инструментов, ресурсов, высоких технологий и инфраструктуры.

Ухудшение внутренних тенденций в Азии и на развивающихся рынках в целом. Иена по-прежнему будет сталкиваться с проблемами, поскольку влияние внутренних тенденций в Японии по-прежнему сильно, при этом вполне возможен активный вывод средств из инвестиций в иенах со стороны японских инвесторов. Подобным же образом, частный сектор в Китае и развивающихся странах, вероятно, столкнется с широкомасштабным выводом средств из инвестиций в местные активы.

В ретроспективе, большинство аспектов и прогнозов оказались верными, и многие из них, скорее всего, продолжат оказывать влияние на рынки и в 2008г. (в частности. во второй половине года). Однако мы недооценили значимость диверсификации резервов, которая пронеслась по государственным фондам стран Ближнего Востока и других стран с крупными валютными резервами. Рост развивающихся рынков, возможно, также способствовал снижению спроса на доллар.

Во-вторых, потеря доверия к доллару оказалась стремительной и широкомасштабной, чего мы не ожидали. Евро наступает на господствующие позиции доллара, наряду с тем, что страны Персидского залива рассматривают возможность отказа от привязки к доллару. Хотя мы быстро определили факторы, лежащие в основе инфляционного давления - влияние высоких цен на нефть, политика ФРС, все более несоответствующая целям стран Персидского залива и слабеющий доллар - в начале года мы не рассматривали их в качестве ключевого фактора давления.

В-третьих, мы в большей степени придерживались бычьей тенденции по рисковым активам и оставили без внимания падение акций во время февральских/мартовских и июльских/августовских продаж. В некотором смысле, мы верно спогнозировали быстрое восстановление роста акций, но, возможно, упустили первый этап коррекции кроссов с иеной.

Усвоенные уроки и размышления по поводу 2008г.

Помимо наших рыночных прогнозов, в 2008г. следует обратить внимание на следующие аспекты/уроки:

Урок 1. Это больше, чем кризис субстандартного кредитования. Нынешний финансовый кризис выходит за рамки жилищных проблем и проблем, связанных с субстандартным кредитованием. В прошлом, среда с необычайно низкой волатильностью и с разумным разрывом между доходностью капитала и его стоимостью привела к чрезмерному использованию финансового рычага в некоторых секторах. Денежные рынки застыли не только под влиянием субстандартного кризиса, но и всеобщее "массовое стремление снять деньги со счетов" на рынках капитала в развитых странах.

Урок 2. Центральные банки обладают властью, однако частный сектор тоже не лыком шит. На наш взгляд, недавние скоординированные действия, предпринятые различными Центробанками с целью вливания ликвидности, имели важное значение, возможно, положительное для финансовых рынков и мировой экономики. ФРС эффективно ввел практику проведения анонимного, менее дорогостоящего аукциона с плавающей ставкой вместо дисконтного окна с целью обеспечения ликвидности за пределами рынка наличных денег. Временные процентные ставки на межбанковском рынке должны начать снижаться, при условии, что эти действия ЦБ будут способствовать восстановлению доверия в целом. Первоначальная реакция валютных рынков и рынков корпоративных облигаций оказалась очень спокойной, а реакция мировых рынков акций явно негативной. Однако, вероятно, можно предположить, что, если результаты подобных тендеров с плавающей ставкой окажутся непримечательными, ФРС увеличит объемы аукционов, и/или внедрит новые инструменты для достижения своей цели. Одним словом, желание ФРС дойти до крайности не должно ставиться под сомнение, даже, несмотря на то, что закрытие спреда LIBOR-OIS требует изменения поведения/психологии частного сектора.

Урок 3. Невероятная мощь глобализации. Подъем развивающихся держав в этом году более чем очевиден. Их способность противостоять многочисленным падениям на мировых финансовых рынках поражает. Далее, данный структурный подъем реальных экономик развивающихся рынков быстро начнет переходить из состояния фундаментальной ассиметрии между капиталистами на Западе и рабочей силой на Востоке в состояние равновесия: Развивающиеся рынки на данный момент являются источником потоков капитала, а не только местом назначения прямых иностранных инвестиций с Запада. Это, по нашему мнению, представляет собой водораздел баланса мировой экономической мощи.

Урок 4. Рост государственных инвестиционных фондов. В действительности, государственные фонды превратились в могущественные двигатели стоимости рисковых активов. При наличии бросовой цены, гос. фонды проявляют особую активность в работе с финансовыми институтами в развитом мире, что определенно является для них стратегически важным. На наш взгляд, это не прихоть, а начало долгосрочного тренда, так как гос. фонды образуют наиболее влиятельную новую категорию инвесторов в мире, следующим членом которой, скорее всего, станет Япония.