Стремительное снижение ставки Комитетом по открытым рынкам говоря о том, что ФРС вознамерилась обрушить на рынки все монетарные стимулы, которые она только будет способна реализовать. Или это только кажется? Чтобы прогнозировать дальнейшие действия ФРС и определить, насколько низко могут упасть ставки, необходимо понять, что привело к смене настроений среди политиков. На наш взгляд, она могло произойти в одном из четырех случаев. 1) Официальные круги отстали от жизни и просто стараются наверстать упущенное. В этом случае прогноз о снижении ставки по федеральным фондам до 3% может оправдаться. 2) Чиновники шли в ногу со временем, а сейчас просто считают, что лучше выложить весь имеющийся арсенал сразу, чем растягивать удовольствие. В этом случае, как и в предыдущем, прогноз о снижении до 3% будет верен. 3) ФРС рефлекторно реагирует на события, происходящие на рынке. 4) Риски снижения экономического роста из-за новых проблем на финансовых рынках, напротив, требуют дополнительных и даже чрезмерных действий. В данной ситуации весьма вероятно дальнейшее снижение ставок. Мы придерживаемся последней точки зрения и считаем, что ставки упадут еще больше, до 2,5%, или на 0,5% ниже, чем предполагалось изначально. Причина: реакция официальных органов была своевременной, однако финансовые проблемы и допущенные ошибки требуют от ФРС более серьезных действий. Окажется ли дальнейшее снижение излишним - не ясно. Безусловно, после того как ФРС понизила ставки, рыночные критерии инфляции выросли. Однако следует пересмотреть данную ситуацию с точки зрения управления рисками: в условиях неопределенности главный смысл заключается в том, что FOMC намеренно отклоняется в сторону активного снижения. И даже если официальные лица готовы к тому, чтобы быстро восстановить слишком низкую ставку, это не означает, что они допустили политическую ошибку. Однако такую же логику нельзя применить к результатам заседания FOMC, которое состоится на следующей неделе. В этот раз, как мы предполагаем, чиновники предпочтут 25 б.п. И вот почему.

Как справедливо заметил наш коллега Эрик Чейни, ФРС постаралась застраховаться от угрозы, которую несет в себе рыночный спад для финансовой системы. На прошлой неделе эта угроза казалась очень реальной. Главную опасность представляло то, что узкоспециальные страховщики могли потерять свои высшие рейтинги и, в таком случае, оказались бы не в силах обеспечить прочные финансовые гарантии. Это привело к страхам перед возможностью возникновения глобальной цепи рисков у встречных сторон и связанным с этим опасениям, что мировая экономика пойдет ко дну вслед за американской. В таком случае простого обеспечения ликвидности явно недостаточно, и ФРС пришлось, фактически, напрямую заявить о своей готовности выступить в качестве последней надежды и опоры. Известие о том, что падение на рынке было, в определенной степени, вызвано и раскрытием махинаций одного из французских трейдеров, заставило задуматься о появлении такого понятия, как "Пут Бернанке" (Прим. ProFinance.ru: в данном случае, речь идет о том, что Бернанке следует по пути "попустительства", который был проложен его предшественником Аланом Гринспеном, и дает инвесторам надежду на то, что при всяком падении на фондовом рынке ФРС предпримет соответствующие меры, чтобы защитить интересы инвесторов). С этой точки зрения действия ФРС являются вынужденными, и Банк просто реагирует на происходящее, пытаясь спасти рынки из трудной ситуации. Тем не менее, стоит отдать должное Бернанке и FOMC, которые приняли решение и сделали соответствующие распоряжения. Как заявил сам Бен Бернанке: "Финансовые и экономические условия очень быстро меняются. Следовательно, Комитет должен проявлять особенную бдительность и гибкость, быть готовым к решительным и своевременным действиям, в частности, учитывать любые неблагоприятные движения, которые могут угрожать экономической или финансовой стабильности". Остается только правильно выбрать время.

Время зачастую решает все. Однако, на наш взгляд, для понимания действий ФРС гораздо важнее осознать разобщенность между действиями ЦБ, его риторикой и позицией рынка в последние месяцы, которая и сформировала почву для событий этой недели. С октября взгляды ФРС и рынка на соотношение рисков разошлись, и несмотря на снижение на 100 б.п., ФРС так и не смогла догнать рынок. Таким образом, последний начал считать, что ФРС отстает от кривой. Хуже того, инвесторы решили, что монетарную политику будет диктовать мнение рынка, а не точка зрения ФРС. Поступки и высказывания ФРС подтвердили это мнение. Банк постепенно понижал ставку и не делал почти никаких намеков на надвигающиеся риски спада. FOMC дважды умолчал о направлении рисков в своих отчетах, поэтому рынок не придал большого значения долгосрочным прогнозам Комитета, опубликованным в ноябре. Неспособность принять решительные, согласованные и адекватные меры по обеспечению ликвидности посредством творческого использования новой программы краткосрочных действий сделала призрачной ту символическую пользу, которую они могли принести. Дважды председатель и вице-председатель вынуждены были сообщить, что усложнение финансовых условий угрожает экономике больше, чем предполагалось. Пока ФРС выражала обеспокоенность инфляцией, низкие показатели роста усилили страх перед рецессией.
Поэтому, когда на прошлой неделе Бернанке ясно и четко намекнул на агрессивные политические меры, и за этим заявлением никаких мер не последовало, инвесторы решили, что ФРС ждет заседания FOMC. Однако и на этот раз тон политике задавал рынок. Действия ФРС казались привязанными к движению рынка больше, чем когда-либо. Для монетарной политики это создает две основных проблемы. Во-первых, нисходящие движения рынка снова может породить ожидание немедленного снижения ставки независимо от того, на каком уровне она находится. Во-вторых, это приводит к неуверенности относительно той роли, которую должна играть реакция ФРС. Тем не менее, ФРС не станет проявлять чрезмерную строгость. В скором будущем, рынку, действительно, потребуется новое снижение. Мы полагаем, что ФРС намеревается быстро перейти к такому уровню ставки по федеральным фондам, который компенсирует ужесточение финансовых условий, произошедшее за последние шесть месяцев. Как заметил в октябре вице-председатель Д. Кон, ФРС удерживала ставку по федеральным фондам на уровне 5,25%, и, частично, это делалось для компенсации необычайно узких спрэдов доходности и доступных кредитов. По этой причине ФРС придется пересмотреть политику, чтобы возместить расширение кредитных спрэдов, снижение доступности кредитов и падение цен на акции. Всего две недели назад мы считали, что подходящим уровнем будет 3%. Ставка, действительно, может оказаться на этом уровне. Как отмечалось выше, экстренное понижение не меняет нашу точку зрения или точку зрения ФРС на счет минимального уровня ставок. Однако, учитывая неопределенность перспектив и резкий отход ФРС от градуализма, разумно предположить, что ЦБ отклонится в сторону снижения. Этому соответствует рабочее предположение, что ФРС понизит ставку по федеральным фондам до 2,5% или до нуля с поправками на инфляцию.

Что ждет нас на сегодня? Многие полагают, что ФРС снизит ставку по федеральным фондам на 50 б.п., до 3%, используя ту же логику: принцип "все и сразу" еще сохраняет свою актуальность; если ставка должна составлять 2,5%, зачем ждать? Мы придерживаемся иной точки зрения, считая, что официальные круги с радостью ухватятся за возможность замедления темпов и снижения ставки, которую им предоставили стабилизировавшиеся рынки. Анализ с позиции управления рисками предполагает, что снижение на 100 б.п. в течение недели, особенно при условии низкого уровня реальных процентных ставок, в любом случае очень агрессивный ход. FOMC, вероятно, подчеркнет этот факт в протоколе заседания. Для инвесторов решительные действия ФРС означают более крутую кривую доходности, и в настоящее время она будет бычьей для государственных облигаций. Однако чем агрессивнее будет вести себя ФРС, тем больше шансов на выздоровление появится у экономики. Так как участники рынка начинают ожидать такого исхода, специалист по стратегии процентной ставки Джим Керон считает, что это обеспечит резкий медвежий наклон кривой доходности. Это так. Однако медвежий уклон не может продолжаться долго. Когда экономика начнет возрождаться ФРС потребуется быстро и сильно изменить курс, чтобы выровнять кривую.

Аналогичным образом, основные силы, которые стимулируют медвежий наклон кривой доходности, повысят уровень инфляционной безубыточности, измеренный рынком спрэдов по казначейским облигациям, защищенным от инфляции (TIPS). Специалист по стратегии уровня инфляции Джордж Гонкалвс считает, что TIPS на срок 10 лет и более могут обогнать номинальные облигации по прибыльности, так диапазон безубыточности должен оставаться широким, чтобы нейтрализовать грядущую фазу рефляции во второй половине этого года. Со своей стороны, чиновники ФРС, помимо прочего, продолжат работу над улучшением коммуникационной стратегии. Уже сейчас они стараются упрощать язык отчетов о заседаниях FOMC и использовать в нем меньше шаблонов. Концепция баланса рисков ушла в прошлое, на смену ей пришел четкий упор на риски снижения роста. В настоящее время председатель и вице-председатель, фактически, являются единственными глашатаями политики ФРС. Возможно, чиновники станут больше времени уделять обсуждению факторов, влияющих на финансовые условия, и тому, как они воздействуют на перспективы. В итоге, эти изменения вернут ФРС решающую роль в формировании монетарной политики, которую в настоящее время определяет мнение финансовых рынков. Соответственно, подлинная прозрачность политики снова станет компасом для инвесторов, которые хотят понять, куда пойдет политика по достижении ставкой минимального уровня.

Ричард Бернер, Дэвид Гринлоу, Нью-Йорк
Morgan Stanley