Обобщения и выводы

Первого февраля 2008 года в мире стало на один суверенный фонд (СФ) больше, поскольку Россия официально объявила о создании у себя фонда национального благосостояния (ФНБ). Это будет большой и важный СФ, несмотря на то, что сейчас его вес - по некоторым подсчетам, переваливший за 32 млрд. долларов - представляется довольно-таки скромным по сравнению, например, с Китайской государственной инвестиционной корпорацией (CIC). При сохранении цен на нефть на прежних уровнях этот фонд имеет все шансы на увеличение с течением времени. Через пять лет в нем может оказаться сумма от нуля до 320 млрд. долларов в зависимости от того, как сильно бюджет и пенсионный фонд РФ будут полагаться на ФНБ. Мы полагаем, что сначала российские власти будут управлять своим фондом достаточно консервативно, так же, как обычно поступают с государственными резервами в других странах. Однако постепенно они наберутся опыта и обретут уверенность в собственных силах, а значит, существенно расширят свой портфель рискованных активов, что собственно, тоже свойственно и другим суверенным фондам.

Кое-что о ФНБ 

Ранее (а точнее, 26 апреля 2007 г.) мы уже говорили с представителями из России об этом фонде и выяснили кое-какие детали.  Итак, вот что нам стало известно в результате этих обсуждений:
• Первоначальный объем средств в фонде. 1 февраля 2008 года Стабилизационный фонд РФ - который составляет часть государственных резервов, включая золото на сумму 479 млрд. долларов - будет поделен на ФНБ и Резервный фонд. При этом размер последнего будет удерживаться на уровне около 10% от ВВП России (на текущий момент это около 1,27 триллионов долларов), а все остальные средства пойдут в ФНБ. На конец 2007 года в стабфонде России было 156,8 млрд. долларов. Если вычесть из этой суммы 10% от ВВП (127 млрд. долларов), то получается, что если бы ФНБ образовался в конце 2007 года, то в нем оказалось бы 29 млрд. долларов. К 1 февраля эта сумма должна вырасти до 32 млрд. долларов, что больше 24 млрд. долларов, закладываемых в прогнозы российским правительством в апреле прошлого года.
• Структура управления. Обязательства по управлению ФНБ возьмет на себя Министерство финансов, которое может частично разделить их с Центробанком России. Министерство финансов оставит за собой право рекомендовать набор валют и размещение активов фонда, получив при этом одобрение правительства. МФ обязуется каждый месяц публиковать отчет в СМИ, а также ежегодно и ежеквартально отчитываться перед правительством по вопросам накопления, инвестирования и расходования средств фонда.
• Механизмы накопления фонда. В перспективе все налоговые поступления от продажи нефти планируется направлять в ФНБ. Туда же пойдут и налоговые доходы, полученные от торговли природным газом. Вместе с тем, средства из обоих фондов (ФНБ и Резервного фонда) могут изыматься при формировании бюджета, однако, общая сумма такого изъятия не может превышать 3,7% от ВВП. Такое ограничение действительно вплоть до 2010 года. Промежуточные ориентиры при этом могут слегка варьироваться.
• Стратегия управления. Когда впервые возник замысел ФНБ, то было решено создать Резервный фонд и инвестировать его средства в безрисковые суверенные облигации (такие как государственные резервы), а средствами ФНБ управлять по аналогии с СФ, т.е. вкладывать в активы с высокой ожидаемой доходностью (в акции, например). Однако недавно российские власти заявили о своем намерении очень консервативно подойти к управлению средствами фонда. Вот некоторые из критериев, на которые они собираются опираться:

(1) Средства фонда следует инвестировать только в иностранные долговые  обязательства, выраженные в USD, EUR и GBP, с рейтингом не менее AA-. Список  иностранных государств таков: Австралия, Бельгия, Канада, Дания, Финляндия,  Франция, Германия, Ирландия, Люксембург, Нидерланды, Испания и США.
(2) Минимум 50% должно пойти на инвестирование в государственный долг, а  остальные - в частную/корпоративную задолженность зарубежных стран.
(3) До 30% - в долговые ценные бумаги зарубежных агентств и Центробанков.
(4) До 15% - в долги международных финансовых организаций (АБР, ЕИБ и другие).
(5) До 30% - в депозиты зарубежных банков.

МФ должно до 1 октября 2008 года предложить концепцию более разностороннего инвестирования средств фонда, куда могут войти корпоративные долговые ценные бумаги, а также инвестиционные и паевые фонды. Однако, фактическое инвестирование по этой программе, скорее всего, начнется не ранее, чем через год. В настоящий момент средства фонда вкладываются в государственные долговые обязательства с рейтингом AAA.

Мы хотим поделиться с вами некоторыми нашими соображениями относительно данного фонда:

• Объем фонда может увеличиться до 600 млрд. долларов в ближайшее десятилетие. Существует большая вероятность того, что развитие фонда пойдет по пути восходящего тренда, если только власти не станут расходовать его средства в размере, превышающем установленные для этого случая 3,7%. 
• Скорее всего, России не удастся  удержаться в рамках 3,7% правила об изъятии средств фонда. Мы рассматриваем это как наиболее вероятный сценарий развития событий. Россия испытывает нехватку средств пенсионного фонда, и к тому же, у нее наметились проблемы с постоянно растущими инфраструктурными расходами. Исходя из этого, мы прогнозируем, что российским властям не раз придется прибегнуть к помощи фонда, несмотря на инфляционные риски. Если предположить, что цены на нефть останутся стабильными, а также тот факт, что в бюджет пойдет тот же объем нефтегазовых доходов в 5,5 % от ожидаемого размера ВВП на 2008 и 2009 гг. (планировалось, что эта планка будет снижаться, однако, она так и осталась на прежнем месте), то через пять лет в фонде может оказаться 160 млрд. долларов, которые по прошествии еще 10 лет могут и вовсе исчезнуть.    
• Российское правительство придерживается консервативной точки зрения на перспективы фонда. По собственным прогнозам правительства России финансовые вливания в ФНБ будут приостановлены после 2008 года в связи с резким падением цен на энергоносители. При реализации этого сценария нефтегазовые доходы станут заметно отставать от темпов роста номинального ВВП (в своем последнем, пересмотренным в сторону повышения прогнозе правительство определило цену нефти марки "Urals" на уровне 62 доллара на 2010 год).
• Стратегия управления ФНБ претерпит существенные изменения в ближайшие несколько лет и станет во многом такой же, как и стратегии управления другими СФ. Вполне понятно, что, имея в своем распоряжении мало опыта и ресурсов, российское правительство склоняется к консервативной стратегии управления фондом. Однако мы полагаем, что с течением времени власти РФ пересмотрят свое отношение к фонду и станут управлять им так же, как и в других странах. Ранее по такому же пути  пошел Банк Норвегии, а точнее, государственный пенсионный фонд Глобал. Этот фонд был образован в 1996 году и поначалу все свои средства инвестировал в облигации. Только постепенно, со временем, он добавил в свой портфель акции. Для суверенных фондов свойственно время от времени менять портфель активов, профиль риска и сроки удержания позиций. Мы считаем, что ФНБ России по мере своего развития станет больше уделять внимание рискованным активам, позволяющим получать более высокие доходы.
• К управлению ФНБ могут быть привлечены специалисты из других стран. Опыт других СФ доказал эффективность такого подхода. Развитие собственных кадровых ресурсов в некоторых областях (как, например, торговля вторичными ценными бумагами) может оказаться нерентабельным. Кроме того, Россия может извлечь хорошую пользу из аутсорсинга, поскольку это даст ей возможность повысить уровень профессионализма собственной инвестиционной команды. На ранней стадии своего развития большинство СФ склоняется к передаче портфеля акций специалистам из других фондов, в то время как управление облигациями оставляет за собой. Мы считаем, что в России поступят именно так. В общем и целом, по нашим подсчетам около 20% средств фонда будет передано в управление специалистам со стороны.

Общий итог:

Российский фонд национального благосостояния стал самым новым суверенным фондом в мире. Несмотря на то, что его первоначальный размер в 32 млрд. долларов является сравнительно небольшим, в ближайшие пять лет он может увеличиться до 320 млрд. долларов при условии сохранения цен на нефть на прежнем уровне. Мы, однако, полагаем, что он вырастет до 140 млрд. долларов, и его размер будет зависеть от уровня нефтяных цен и объемов финансовых изъятий из этого фонда.

Авторы Стивен Иен и Оливер Уикс
Morgan Stanley