Три основных китайских валюты - юань, гонконгский доллар и новый тайваньский доллар - демонстрируют уверенный рост. В случае с Китаем номинальный рост курса непременно приведет к реальному увеличению стоимости валюты. В Гонконге, мы полагаем, останется в силе режим фиксированного курса, и вряд ли стоит ждать каких-либо изменений (например, расширения диапазона). Поэтому в реальном выражении HKD увеличит свою стоимость только в результате инфляции, а номинальный паритет с долларом останется на прежнем уровне. Что же касается TWD и тайваньских акций, то мы ожидаем, что они получат огромную поддержку со стороны политических процессов, происходящих в Тайване.

Азиатские валюты неизбежно ожидает структурный рост

Какие бы споры ни велись вокруг судьбы доллара и евро, ясно одно - валюты азиатских стран за исключением Японии (AXJС) приготовились к многолетнему структурному росту. Экономики этих стран больше всех выиграли от процессов глобализации и подъема Китая, хотя еще 3-5 лет тому назад существовало мнение, что эти страны могут сильно пострадать от политики низких затрат, взятой на вооружение в Китае. На самом же деле все получилось как нельзя лучше, и ни одна из названных стран не зафиксировала никаких негативных последствий от подъема экономики Китая. Взаимодополняющий, а не конкурирующий характер отношений между этими странами и Китаем, скорее всего, сохранится, поскольку в Китае вместе с ростом доходов увеличивается внутренний спрос, а сама страна становится не только мировым производственным центром, но и одним из главных рынков конечных товаров. И что еще важнее, руководители центральных банков Азии фактически пошли на изменение существующей валютной политики, и приняли принципы, которые им кажутся более предпочтительными. Во-первых, они наконец-то признали, что структурный рост их валют неизбежен; во-вторых, выказали намерение отказаться от дальнейшего накопления государственных валютных резервов, а в-третьих, решили больше не предпринимать валютных интервенций с целью удержания курса на прежних уровнях, хотя и предположили, что некоторые действия по урегулированию рынка все же будут необходимы. Эти факты еще больше убеждают нас в правильности нашего прогноза относительно структурного роста валют AXJC. Любые негативные ситуации - например такие, как сейчас - это повод для выставления длинных позиций по данным валютам. В этой статье я хочу представить читателям наш обновленный прогноз по основным китайским валютам - CNY, HKD и TWD - который сложился у меня по результатам моей поездки в Пекин, Гонконг и Тайбэй.

Растет риск замедления темпов роста CNY

Темпы роста CNY против USD, безусловно, возросли с ноября/декабря 2007 года. С июля 2005 года было несколько отчетливых попыток со стороны Пекина изменить динамику движения пары USD/CNY. Текущий рост курса CNY, по-видимому, самый серьезный с июля 2005 года. В совокупности, после введения плавающего курса юаня, пара USD/CNY потеряла 13% на фоне того, что курс CNY вырос против USD на 15% и на настоящий момент он движется по направлению к отметке 5.9 по сравнению с областью 6.3, на которую указывает кривая NDF (Прим. Profinance.ru: NDF (non deliverable forwards) - беспоставочные форвардные контракты). То, что темп роста курса CNY ускоряется и, тем самым, помогает Китаю справляться с нарастающим инфляционным давлением, уже давно не новость. Тем не менее, мы отмечаем как минимум два уязвимых места в этой стратегии, которые заставляют нас думать, что пара USD/CNY не добьется ожидаемых результатов на рынке NDF.

1. Власти Китая делают ставку на то, что рецессии в США не будет. При формировании своей политики Пекин исходит из того, что Америке удастся избежать рецессии. Главную проблему он, вслед за ЕЦБ, видит в инфляции, и на борьбу с ней направляет все усилия. В Пекине полагают, что у Китая есть все шансы уйти от влияния экономики США, особенно если экономика последних только замедляет темпы роста, а не скатывается в рецессию. Повышение курса национальной валюты - это часть политики, направленной на борьбу с инфляцией (подробнее об этом см. ниже), хотя все остальные цены, за исключением цен на продукты питания и энергоносители, остались на прежнем, низком уровне. Ужесточение условий банковского кредитования (жесткое ограничение объемов банковских займов, введенное на межбанковской основе) - это их инструмент номер один, а затем уже идет увеличение процентной ставки и ставки репо, на которые зарубежные инвесторы, зачастую, обращают больше внимания. Между тем, недавнее развитие событий на рынке акций, по-видимому, всерьез обеспокоило Пекин. Мы полагаем, что если волатильность на рынке акций сохранится, а признаки замедления экономики США станут отчетливее, дальнейшее повышение ставки Банком Китая может быть отложено, а рост курса юань замедлится.

2. Монетарная политика Китая, фактически, способствовала разгону инфляции. За огромным размером активного сальдо торгового баланса, которое наблюдается в Китае вот уже несколько лет, вполне может скрываться недооцененный юань. А для того чтобы влиять на проблему платежного баланса, вызванную инфляцией, необходимо переоценить CNY или поддержать его рост. Этот аргумент может оказаться верным, если проводить сравнение между "точкой А" (это то, где Китай был до введения плавающего курса) и "точкой Б" (когда CNY уже больше не является недооцененным) в значениях уровней, занимаемых парой USD/CNY, однако, сам процесс перехода может быть осложнен инфляцией. В 2007 году, когда Китай зафиксировал размер активного сальдо платежного баланса на уровне US$462 миллиардов, профицит сальдо торгового баланса равнялся US$264 миллиардов. Это говорит о том, что приток чистого капитала за прошлый год составил около US$200 миллиардов. Это огромная цифра. Поэтому нет ничего удивительного в том, что Пекину удастся убедить весь мир, что пара USD/CNY может двигаться только в одном направлении, и это движение со временем будет только ускоряться, то потоки капитала поплывут в Китай без всякой задержки. Ирония, однако, заключается в том, что сам процесс исполнения задуманного может стать причиной появления инфляционного давления. На самом деле, чем значительнее ожидаемый рост курса юань, тем выше риски инфляции. Одним словом, несмотря на то, что мы придерживается прогнозов относительно дальнейшего укрепления юань, мы сомневаемся, что паре USD/CNY удастся превзойти показатели, обозначенные на кривой NDF.

Гонконг оставит в силе систему фиксированного курса

Мы считаем, что Гонконг сохранит свой монетарный режим, и никаких изменений в диапазоне торговли не предвидится. Наперекор широко распространенному на рынке мнению, динамика денежных операций, совершаемых в последнее время, не имела ничего общего с монетарной политикой, а зависела, в основном, от ситуации на рынке акций, а также от проблем с ликвидностью, испытываемых банковской системой Гонконга. Для решения последних потребовалось выпустить дополнительные финансовые вексели, которые, в основном, приняли вид свопов обязательств Монетарного Управления Гонконга (HKMA). Вот с таким жестким правилом наперевес Гонконг и пытается подойти к проблеме экономических циклов. Точно так же, как он терпеливо выжидал все эти годы дефляции, сопровождаемой азиатский кризис, он теперь намерен пережить и перетерпеть период инфляции. Если ФРС снижает ставку, то HKMA не остается ничего другого, как продублировать эту политику у себя в стране. Этот режим в течение длительного времени демонстрировал свою эффективность, и теперь остается лишь надеяться, что у экономических субъектов Гонконга получится выдержать инфляционное давление и колебания процентных ставок. На наш взгляд, нет никаких оснований думать, что HKMA расширит диапазон, а значит, HKD, как и CNY, пойдет вверх в реальном выражении, а его номинальная стоимость останется на прежнем уровне. Гонконг, по всей вероятности, не будет препятствовать высокой инфляции, хотя особого восторга по этому поводу он не испытывает. То же самое можно сказать и об отрицательных реальных процентных ставках и рисках возникновения "мыльных пузырей" на рынке акций.

TWD получит поддержку от позитивных изменений в политике

Политические реформы, происходящие в Тайване в настоящий момент, нельзя назвать ничем иным, как монументальными преобразованиями, хотя их крепость еще необходимо проверить на президентских выборах 22 марта 2008 года. Мы придерживаемся бычьего прогноза относительно TWD и выраженных в нем активов, потому что надеемся на нормализацию отношений с континентальным Китаем, а вовсе не на усиление темпов роста экономики Тайваня. Более интенсивная экономическая и финансовая интеграция поможет инновационным компаниям и частным лицам Тайваня получить доступ к расширенным возможностям, предлагаемым в Китае, однако, в то же самое время это нанесет существенный урон традиционным секторам его промышленности. И хотя мы очень оптимистично смотрим в будущее Тайваня, и считаем, что, в конечном счете, его население сможет улучшить свое материальное положение благодаря деловой хватке и предпринимательским способностям, первоначальный эффект от интеграции может оказаться не таким благостным. Скорее, урегулирование экономических отношений с континентальным Китаем приведет к снятию главной "санкции" (ценовой скидки), которую зарубежные инвесторы наложили на тайваньские компании. И даже если рынок акций Тайваня не обойдет по темпам роста остальные рынки, простая нормализация стоимости акций спровоцирует существенный рост цен. На текущий момент тайваньские акции самые дешевые среди стран с развивающимися рынками. Они недооценены и незаслуженно мало покупаются инвесторами. TWD тоже, на наш взгляд, хорошо подготовился к ралли. Однако мы полагаем, что Банк Китая предпримет попытку сдержать рост курса TWD.

Общий итог:

Мы считаем, что все три валюты - CNY, HKD и TWD - ожидает рост курса в реальном выражении. USD/CNY продолжит снижение, однако, предполагаем, что Пекин предпримет попытку замедлить темпы падения пары на фоне проблем в экономике США. Гонконг не сменит систему фиксированного курса и не станет препятствовать импортируемой инфляции. Тайваньский доллар, скорее всего, получит серьезную поддержку от перехода от идеологического догматизма к экономическому прагматизму.

Стивен Иен
Morgan Stanley