Рецессия требует новых жертв. На этот раз ею станет сектор коммерческого строительства. Разворот тренда в сторону понижения в этой сфере экономической деятельности будет резко контрастировать с бумом прошлого года: несмотря на то, что инвестиции в нежилое строительство отвечают лишь за 3.4% от (номинального) ВВП, за последние 4 квартала 2007 года рост реальных затрат на 16% способствовал увеличению общего реального ВВП на полпроцента. Такой рост - самый резкий с 4 квартала 1984 года - создает крайне неустойчивую ситуацию, и мы склонны полагать, что этот экономический актив может в любой момент превратиться в обязательство. Ужесточение финансовых условий, неопределенность вокруг аренды земли и помещений, а также стоимости на жилье, в итоге, выльются в сокращение активности в секторе офисного строительства, а также строительства помещений для нужд розничной и оптовой торговли. Растущие затраты на строительство - также дурной знак. Ослабление в этой сфере уже дает о себе знать: в январе строительство в нежилом секторе сократилось на 13% в годовом исчислении. Но, несмотря на перечисленные выше препятствия, мы полагаем, что, по историческим меркам, снижение расходов будет весьма умеренным. Ключевым фактором, сдерживающим охлаждение в секторе коммерческого строительства, является умеренный рост объемов предложения в период экспансии. Компании пропагандировали политику "дисциплины расходов", что отразилось и на расходах в строительной сфере. Так, например, за последние пять лет объемы коммерческого строительства за исключением объектов в секторе здравоохранения, выросли всего на 3.9%.

Однако, кажется, что за последний год руководство компаний ослабило свою хватку, поэтому объемы строительства начали расти практически во всех категориях. Но затем наступил период спада и чем быстрее угасала деловая активность, тем быстрее росло число незанятых помещений. На данный момент у строительных компаний имеются большие запасы офисных зданий и помещений для магазинов. Снижение темпов роста занятости среди офисных работников и встряска в секторе розничной и оптовой торговли, а также снижение доступности кредитования на фоне роста его стоимости, могут усилить давление на стоимость аренды. Единственной надеждой строительного сектора остаются здравоохранение, электроэнергия и добыча и переработка полезных ископаемых.

Нежилое строительство подразделяется на широкий диапазон категорий, поэтому важно разграничить их, и оценить степень подверженности рискам охлаждения каждого из них в отдельности. На наш взгляд, под ударом находятся категории коммерческих зданий, квартир для сдачи внаем, производственных помещений и развлекательных центров, составляющие 45% от общих расходов в секторе нежилого строительства. Офисные помещения, магазины, рестораны и складские помещения в прошлом году составили 28.8% от общего расхода в частном строительном секторе, а отели, развлекательные центры и производственные помещения поглотили 7.6%, 2.4% и 6.1% соответственно. Две другие категории больше по размеру и менее остальных подвержены рискам: затраты на генерирующие и телекоммуникационные объекты составили 12.2%, тогда как добыча и обработка полезных ископаемых - аж 25%.

Ужесточение финансовых условий в секторе коммерческой недвижимости доказывает снижение доступности и увеличение стоимости кредитования. Согласно данным исследования ФРС, проведенного среди 56 национальных банков и 23 иностранных финансовых институтов, 80% национальных банков сообщили об ужесточении стандартов кредитования для кредитов на покупку коммерческой недвижимости за последние три месяца - это самый высокий показатель с начала ведения подобной статистики (Прим. Profinance.ru: с 1990 года). Большинство банков отметили, что они требуют более высокий коэффициент обслуживания долга, и более низкое соотношение займа и оценочной стоимости по кредитам на покупку коммерческой недвижимости. Почти половина банков снизила максимальную сумму займа. Но самым ярким доказательством снижения доступности кредитов является тот факт, что с начала года вплоть до прошлой недели не было выпущено ни одной ценной бумаги, обеспеченной ипотекой на коммерческую недвижимость (CMBS). Это самый длительный период затишья с октября 1990 года.

И в самом деле, рынок CMBS в этом году испытывает на себе небывалое давление. Спрэды на бумаги компаний с самым высоким рейтингом и лучшей структурой капитала (ценные бумаги с рейтингом ААА) по сравнению со ставкой Libor расширился на 100 базисных пунктов до 225-240 б.п. Между тем, забастовка покупателей на рынке CMBS вполне понятна: инвесторы опасаются, что рецессия приведет к нескончаемой череде дефолтов по кредитам. Несколько лет роста цен на недвижимость подтолкнули эмитентов к повышению кредитного плеча, а рейтинговые агентства - к раздутым рейтингам, основанным на стоимости недвижимости, а не на доступности потоков денежных средств, необходимых для обслуживания долга. В результате, инвесторы пришли к выводу, что CMBS сейчас стал опаснее, чем раньше.

Помимо ужесточения финансовых условий, ухудшается и фундаментальный прогноз. Ослабление в финансовом секторе ставит под сомнение радостное будущее стоимости недвижимости и аренды. Снижение потребительской активности ведет к уменьшению спроса на магазины. Некоторые крупные сети отелей снижают свои прогнозы по доходам от свободных комнат. Между тем растут расходы на строительство офисных помещений (за последние два года они увеличивались в среднем на 18.6% в год). Только в четвертом квартале на рынке появилось около 19 млн кв. футов свободной офисной недвижимости. Дисбаланс спроса и предложения находит свое отражение в растущем числе незанятых помещений. Национальный показатель свободных помещений в четвертом квартале вырос до 12.6%. Это первое увеличение за четыре года. Но и это еще не все. Растут затраты на строительство. Общий индекс цен на нежилое строительство в прошлом году вырос лишь на 5.1% после двузначных цифр в течение предыдущих двух лет. Однако подобное замедление - явление временное, поскольку цены на сталь и медь вновь устремились вверх. Таким образом, неопределенный экономический прогноз на неясном фундаментальном фоне свидетельствует о том, что кредиторы продолжат закручивать гайки. Кредитный цикл находится в самом начале и покупателям следует проявлять избирательность, но, между тем, инвесторы могут расценить происходящее, как хорошую возможность для покупки ценных бумаг действительно высокого качества. Если регулирующие органы внедрят более жесткие дисциплинарные меры для застройщиков, это может сработать.

Ричард Бернер
Morgan Stanley