Финансовые рынки напуганы возможным приближением стагфляции - периода низкого роста производительности и доходов и высокой инфляции. Не удивительно: признаки того, что рецессия уже наступила, видны повсюду. Но при этом, после затишья в прошлом году, начала усиливаться и инфляция. Общий и чистый показатель инфляции, измеренный при помощи индекса потребительских цен, в январе достиг годовых максимумов в области 4.3% и 2.5% соответственно. Так, может быть, настало время готовиться к периоду экономических мучений, на которые нас обречет стагфляция - как это было в 1970-е годы.

Позволю себе усомниться в этом. Конечно, нет никаких сомнений в том, что сегодняшняя ситуация в чем-то похожа на те дела давно минувших дней, многие пересматривают свои прогнозы по инфляции в сторону повышения. Также как и тогда, сегодня цены на энергию и продукты питания являются главным корнем проблемы. Цены на сырую нефть протестировали отметку в сто долларов за баррель? и ничто не предвещает их скорого снижения. Цены на зерно и другие продукты питания подскочили на 10-250% по сравнению с уровнем прошлого года, при этом соотношение спроса и предложения указывает на дальнейший рост. Более того, как и в те бесславные времена, когда Президент Форд призывал всех носить значки с надписью WIN (Прим. Profinance.ru: whip inflation now - остановим инфляцию сегодня), а во главе ФРС стоял Артур Бернс, дело не только в энергии и продуктах питания; инфляция обосновалась и в других экономических областях. Мы с моим коллегой Стивом Роучем работали тогда под началом Бернса и с тревогой наблюдали за тем, как монетарная политика загоняла страну еще глубже в стагфляцию. Теперь уже ясно, что для уменьшения инфляционного давления потребуется более существенное экономическое ослабление. Но, наш взгляд, сходство с 1970-ми весьма поверхностное, и вот, почему.

Во-первых, рассмотрим силы, действующие на мировом уровне. Уже стало аксиомой утверждение о том, что в период правления Алана Гринспена глобализация была дефляционной силой, а Бернанке не повезло, он взошел на трон как раз в тот момент, когда силы глобализации начали работать на инфляцию. На наш взгляд, оба эти утверждения несколько преувеличены. Несмотря на то, что глобализация действительно приглушила инфляционные процессы в США в течение последних десяти лет, внутренние силы, - такие, как инфляционные ожидания, темпы роста затрат во всех отраслях, и степень ослабления экономики, определяющая способность компаний к ценообразованию, - по-прежнему доминируют при формировании прогнозов по инфляции. С другой стороны, как и в 70-х, политики США должны внимательно следить за глобальными факторами, способными раздуть инфляцию, однако, на этот раз их влияние окажется незначительным. В отличие от тех времен, сейчас компании склонные "устанавливать цены с учетом рынка", впитывая влияние валютных курсов или изменения цен на импорт; иными словами, переход от увеличения затрат к инфляции уже не столь очевиден.

И, тем не менее, два фактора, сформированных мировыми силами, толкают инфляцию вверх. Во-первых, это растущие цены на энергоносители, продукты питания и сырье - это следствие активного роста мировой экономики и умеренного роста запасов. За последний год цены на энергию увеличились на 20.4%, а цены на продукты питания выросли в среднем на 4.9% - это самый высокий показатель почти за двадцать лет. Несмотря на то, что мы никогда не питали иллюзий насчет цен на нефть, но 100 долларов за баррель на конец года - это уже перебор. Когда цены упали до $90 мы полагали, что коррекция продолжится, но не тут-то было. Перебои с поставками усиливают ценовое давление в этом секторе. Если в этом году средняя цена на нефть будет составлять $90, бензин в США будет стоить около $3.50.

Точно также, скачок оптовых цен на продукты питания еще не нашел полного отражения в розничных ценах, таким образом, не исключено, что в 2008 году сохранятся высокие темпы роста на уровне 4-5%. Сельскохозяйственный сектор, в целом, защищен от последствий рецессии, поскольку на мировых рынках сохраняется высокий спрос, между тем, энергетическая политика США также оказывает давление на цены на землю и зерно. Между тем, рост цен на импорт без учета энергоносителей и продуктов питания, - результат ослабления доллара и увеличения недолларовых цен на импорт - это второй мощный источник инфляционного давления на сегодняшний день. Помимо упомянутых выше постоянных изменений в ценообразовании на мировом уровне, следует обратить внимание на то, как высокие (низкие) цены на импорт влияют на розничные цены в США в зависимости от фазы экономического цикла. Проще говоря, взаимосвязь между этими двумя процессами довольно слабая в период рецессии и усиливается в период роста. Однако период ослабления взаимосвязи отстает от периода ослабления экономики. Сейчас он еще не настолько силен, чтобы существенно сгладить влияние цен на импорт.

Внутренние факторы также омрачают картину инфляции. Инфляционные ожидания, частично отражающие упомянутые выше глобальные факторы, продолжают расти. В частности, ожидания роста цен на 5-10 лет, измеренные по результатам опросов потребителей, проведенных Университетом Мичигана, за последние несколько месяцев возросли до 3% и обосновались на верхней границе текущего диапазона. Более того, форвардная равновесная инфляция (пять лет, пять лет) - рыночный критерий оценки инфляционных ожиданий - выросла на 30 базисных пунктов почти до 2.9% за прошедшие несколько недель (на базе сглаженной кривой доходности, используемой ФРС). Итак, взаимосвязь между замедлением темпов роста экономики и инфляцией ослабевает, то есть, кривая Филипса постепенно выпрямляется. Исследование ФРС показывает, что с середины 80-х чувствительность инфляции к оценкам экономического спада снизилась почти на треть. Конечно, это палка о двух концах, поскольку в этом случае высокая экономическая активность может оказаться менее инфляционной, но, в то же время, чтобы снизить ценовое давление потребуется более длительный период экономического роста ниже среднего.

В период с 2004-06 темпы роста производительности резко сократились. Средний показатель составлял всего 1.4% по сравнению с 3.6% в 2001-03, что также вызывало обеспокоенность относительно инфляции. Снижение производительности ограничивает "предельную скорость" безынфляционного роста в экономике и влечет за собой рост удельных издержек на рабочую силу. На наш взгляд, резкий рост производительности в 2001-2003 годах носил, по большей части, циклический характер, отражая желание корпоративной Америки компенсировать высокие затраты на персонал, установившиеся в 1990-е. Таким образом, существенное снижение производительности за последние годы - своего рода нормализация ситуации, начавшаяся вслед за оживлением рынка труда. Но долгосрочный тренд роста производительности, кажется снизился до 2.25%-2.5%, и это может повлечь за собой инфляционные последствия.

И, наконец, следует принимать во внимание эффект запаздывания. Даже когда в экономике начнут появляться силы, способные снизить ценовое давление, пройдет несколько месяцев, а, может быть, и год, прежде чем их влияние станет ощутимым и заметным. Об этом, как правило, забывают, когда экономика начинает снижать обороты, а инфляция по-прежнему держится на высоких уровнях. Страхи относительно стагфляции, скорее всего, продолжат витать в воздухе до тех пор, пока не появятся признаки ослабления ценового давления, в частности, из-за того, что скачок цен на нефть и продукты питания связаны с перебоями в поставках, а не только с повышенным спросом. Инфляция набирает обороты в развивающихся странах, а также держится на высоких уровнях и в нескольких развитых экономиках. Это лишь усиливает опасения относительно смены мирового тренда. Но, тем не менее, на наш взгляд, силы, вовлекшие экономику США в рецессию, со временем приведут к ослаблению инфляции. В этом контексте, растущие затраты скорее повлияют на рентабельность, а не на цены, поскольку компании не смогут переложить их на плечи потребителей.

Руководство ФРС более чем ясно осознает присутствие инфляционных рисков, связанных с яростной борьбой против рецессии. Последний протокол заседания FOMC и недавние высказывания некоторых членов ФРС свидетельствую о том, что Центробанк видит необходимость в скорой отмене стимулирующих мер. "Некоторые члены ФРС отметили, что в случае улучшения перспектив роста, возможно, будет уместным быстрее отменить часть стимулирующих мер". Однако пока политики стремятся ограничить ущерб, который наносит экономике кредитный кризис. Это значит, что они рискуют позволить инфляционным ожиданиям (особенно долгосрочным) существенно вырасти. ФРС в режиме рефляции и риск роста инфляции - прекрасное сочетание для медвежьего уклона кривой доходности. В этом контексте, пожалуй, было бы разумным покупать ценные бумаги с защитой от инфляции в долгосрочной перспективе.

Ричард Бернер
Morgan Stanley