Когда на фондовом рынке снова появится возможность покупать?

Когда кругом паника, умные люди начинают выставлять длинные позиции. Некоторые инвесторы разглядели свой шанс в январе, когда фондовые рынки обрушились на 20% от максимальных уровней и, по-видимому, приготовились к медвежьему ралли. Федеральная резервная система, снизившая ставки дважды за восемь дней, укрепила трейдеров во мнении, что все худшее, возможно, уже позади. Однако такая благостная картина наблюдалась не долго. Экономические данные, вышедшие по США, выявили слабость рынка труда и рецессионные настроения в секторе услуг и навели на мысль, что те самые инвесторы оказались вовсе не такими уж и умными. 5 февраля за один день индекс S&P 500 потерял две трети от набранного им на предыдущей неделе веса.

Углядеть разницу между истинным падением рынка и промежуточным краткосрочным ралли "для дураков" чрезвычайно трудно. (Если бы это было легко, цены на акции никогда бы не увидели дна). Чтобы разобраться, нужно, как минимум, следить за настроением инвесторов. Наилучшие возможности для покупки открываются тогда, когда рынок пребывает в мрачном настроении. Но есть одно "но". Настроение трудно измерить с достаточной степенью уверенности. Если верить отчету Американской ассоциации индивидуальных инвесторов, в конце января медведи обошли быков почти на 19 процентных пунктов. Звучит безрадостно, не правда ли? Однако Ричард Бернштейн из Merrill Lynch говорит о том, что стратеги с Wall Street рекомендуют определять стоимость акций гораздо выше, чем это было в 90-е гг.

Может ли оценка стоимости быть полезным источником информации? В марте 2003 года на лондонской фондовой бирже появился отчетливый сигнал на покупку. Это был первый случай с конца 1950-х, когда дивидендная доходность по акциям превысила доходность среднесрочных первоклассных облигаций. На настоящий момент похожий бычий сигнал появился только в Японии, в других странах ничего подобного не наблюдается. Грубо говоря, существует две точки зрения. Оптимисты считают, что акции оцениваются не дорого по отношению к текущей или ожидаемой прибыли, и очень дешево по отношению к государственным облигациям. Пессимисты при этом склоняются к мнению, что корпоративная прибыль традиционно завышается и может долго лететь вниз, если в экономике возникнут проблемы. Ситуация с прибылью в последнее время становилась все хуже, однако, до сих пор все плохое коснулось только финансового сектора (за исключением, пожалуй, сектора потребительских товаров длительного пользования). Представители банка HSBC в один голос заявляют, что нефинансовые компании Америки зафиксировали рост прибыли на 11% за последние 12 месяцев. Прогнозируется, что рост продолжится и в течение этого года, поэтому американские рынки уже сейчас торгуются с учетом того, что коэффициент "цена/чистая прибыль" (P/E), составит всего 14.

Проблема, однако, в том, что никто не верит прогнозам по прибыли. Джеральд Минак из Morgan Stanley говорит о том, что за последние 20 лет не поступило ни одного прогноза о снижении прибыли. Однако когда такие времена все же наступали, масштаб потерь мог быть огромным. В компании Citigroup заявляют, что за все периоды рецессий в экономике США, имевших место с 1970 года, мировая прибыль упала, в среднем, на 30%. Поэтому целесообразнее, наверное, отслеживать прибыль в долгосрочной перспективе, корректируя ее показатель с учетом экономического цикла. Джеймс Монтьер из Societe Generale выяснил, что рассчитанный таким образом показатель прибыли равняется 21, это выше среднего значения (за период с 1950 по 2007) в 16 раз. Он также добавляет, что на истинно медвежьем рынке оценка стоимости редко достигает нижнего уровня, приближающегося к среднему значению. На самом деле, коэффициент P/E оставался, в основном, у нижних границ, подтверждая тем самым то, что фондовые биржи Америки расчистили много места для своего падения. Однако это мнение оспаривает Ян Скотт, аналитик из Lehman Brothers. Он утверждает, что уровень прибыли превышает тренд только на 20%, и что, если даже он упадет до среднего значения, акции все равно останутся привлекательными.

Но даже правильное понимание механизма оценки стоимости может оказаться бесполезным. Так, например, Крис Уотлинг, консультант из Longview Economics, заявляет, что не существует четкой взаимосвязи между курсом, установленным на фондовой бирже в момент нисходящего тренда, и объемом последующей распродажи. Курсы акций в 1973 году были вполовину меньше установившихся в 2000, однако, и тот и другой годы стали отправной точкой для падения, приблизившегося к 50%. Никакой пользы может не принести и прогноз по длительности и интенсивности рецессии. Спад деловой активности в 2001-02 гг. был незначительным, однако, это не помешало американским корпорациям зафиксировать резкое снижение своего уровня прибыли. Неясность, существующая вокруг этого вопроса, объясняет столь высокую волатильность, которую мы наблюдаем на рынке все последнее время. Очень хочется верить, что кредитные и экономические проблемы не останутся с нами надолго, а ФРС вновь протянет руку помощи Wall Street, как это было сто раз до этого. Однако каждый раз, когда эта точка зрения, кажется, начинает находить отклик в сердцах инвесторов, происходит что-нибудь ужасное, что снова заставляет всех паниковать. И сразу оживают предчувствия, что рост за счет долгового финансирования - это что-то неправильное, и что теперь англо-саксонские экономики ждет та же участь, что постигла Японию в 90-х годах. Пока эти страхи не пройдут, рынок продолжит падать в бездну.

По материалам печатного издания The Economist