Обобщения и выводы

Гиперактивность ФРС, а также экономические данные, свидетельствующие о декорреляции экономик, стали причиной невиданного падения доллара. Мы полагаем, что в ближайшие недели доллар останется уязвимым, по крайней мере, пока не появятся признаки восстановления экономических взаимосвязей во всем мире за пределами США. Однако в этот переходный период ослабление доллара, на наш взгляд, начинает запускать в действие механизм порочного круга, который тоже в свою очередь не сулит доллару ничего хорошего. Мы считаем, что вероятность совместной интервенции (СИ) повышается, однако, такое развитие событий не является чем-то неизбежным, поскольку не все ключевые предпосылки пока на месте. В данной ситуации мы рекомендуем продолжать продажу доллара. И все же нужно пристально наблюдать за возможной интервенцией, отслеживая появление всех необходимых предпосылок.

Вкратце о совместной интервенции

Последний раз эта тема поднималась нами в ноябре прошлого года, когда пара EUR/USD держалась на уровне 1.45 - на 10 важнейших фигур ниже сегодняшнего спот-курса. Тогда мы утверждали, что ядерная смесь из циклических и структурных заболеваний, съедающих доллар, может перерасти в масштабный отток капитала и избавление от долларовой массы. Мы полагали, что может, в конечном счете, понадобиться совместная интервенция, поскольку доллар, вероятно, не прекратит снижение до тех пор, пока что-то не вынудит его остановиться, или до тех пор, пока "Большая семерка" не выработает четкую политику в этом отношении.

Как показывает 30-тилетняя история наблюдений, это скорее правило, чем исключение, что комплексные совместные интервенции играют ключевую роль в формировании поворотных моментов по многолетним трендам крупнейших валют. Однако не надо думать, что это панацея. Скорее, они просто помогают инвесторам нащупать тот правильный курс, который позволит вернуть равновесие на валютные рынки. Единственным исключением стал 2002 год, когда доллар сам, без помощи официальных лиц, стал постепенно снижать скорость своего падения. Учитывая, что доллар достиг многолетних минимумов против большинства мировых валют, вполне закономерно ждать совместных интервенций.

Сегодняшние предпосылки комплексной совместной интервенции

По большому счету, существует два порочных круга, ускоряющих падение доллара:
- Порочный круг 1. Ослабление доллара через рост цен на сырье. Прошлый год показал, что между движением пары EUR/USD и ценами на нефть существует тесная взаимосвязь. В основном, она обуславливается так называемым "эффектом масштаба цен". В частности, рост цен на нефть с 2002 года на 30% можно объяснить динамикой движения доллара. Кроме того, оказывают влияние и косвенные причины, такие как состав финансовых портфелей, поскольку крупные институциональные инвесторы, наподобие пенсионных, хеджевых и суверенных фондов, помещают большую часть своих портфельных активов в сырьевые товары - драгметаллы, обычные металлы и энергоносители. Это усиливает взаимосвязь между долларом, нефтью и ценами на сырье, хотя и обычное соотношение спроса и предложения не стоит сбрасывать со счетов.
Таким образом, обозначенный нами порочный круг существует между (i) падающим долларом, (ii) растущими ценами на сырье, (iii) усиливающимся инфляционным давлением, (iv) необходимостью сохранять бдительность по вопросу инфляции посредством поддержания высокого уровня процентных ставок и валют, (v) снижением курса доллара в силу названных причин и гиперактивности ФРС. Болезненная инфляция цен на энергоносители и продукты питания, за которой стоит доллар, вредит репутации ФРС (т.е. поддерживает впечатление, что Америка переживает острую форму стагфляции), что, опять же, негативно сказывается на курсе доллара.
- Порочный круг 2. Ослабление доллара в таких масштабах подрывает доверие инвесторов к долларовым активам. Масштабное падение доллара наносит вред рынкам ценных бумаг, и, что важнее, оно постепенно разъедает доверие инвесторов к доллару и долларовым активам. Инвесторы, которые прежде были конструктивно настроены по отношению к доллару в среднесрочной перспективе, постепенно начинают испытывать разочарование. Если Совет по сотрудничеству стран Персидского залива примет решение уйти от привязки одной или нескольких своих валют к доллару, петля обратной связи между долларом и долларовыми активами начнет затягиваться. Предпринятая в последнее время политика США в отношении курса доллара, кажется, лишь добавляет масла в огонь. Падение доллара впервые за шесть лет стало сопровождаться улучшением данных по объему экспорта, однако, это оказало сокрушительное побочное действие на рынки активов. Инвесторы больше не верят в сказку о сильном долларе, которую им продолжает навязывать Министерство финансов США. Создается впечатление, что ЕЦБ, посредством своих высказываний, гораздо активнее влияет на доллар, чем Министерство финансов США. Если в Министерстве действительно верят в преимущества сильного доллара, тогда, может быть, пришло время проявить характер и взять инициативу в свои руки, пока не растеряны еще последние остатки доверия к доллару.

Скоро всем станет ясно, что пара EUR/USD сильно переоценена. Однако инвесторы не станут покупать доллар до тех пор, пока слова "Большой семерки" будут расходиться с делом. Это частично объясняет эффективность совместных интервенций, предпринятых в прошлом: мощный сигнал вместе с попутным ветром роста стоимости направляли потоки частного капитала в нужное русло.
Причины сомнений "Большой семерки". Только лишь отчаянное положение доллара против множества валют еще не означает, что страны Большой семерки примут решение начать интервенцию. Кроме этого существует еще ряд факторов, которые не следует упускать из вида в подобных ситуациях. Ниже мы приведем самые основные из них:

1. Расхождения в монетарной политике. Это должно быть понятно: ЕЦБ не станет вмешиваться и фиксировать рост евро до тех пор, пока его монетарная политика расходится с политикой ФРС. Это не означает, что нам следует ждать, пока ЕЦБ станет на путь смягчения. На данный момент достаточно, чтобы политика ЕЦБ стала хотя бы нейтральной.
2. Возобновление взаимосвязей между экономикой США и другими странами. Споры вокруг объединения и разъединения экономик вовсе не так однозначны. Лично мы считаем, что взаимосвязь между экономикой США и остальным миром несколько ослабла в последнее время, но это не упраздняет влияние, которое эти страны все же ощутят при замедлении темпов роста США. Вопрос только во времени. История показывает, что экономика Еврозоны отстает от экономики США на один-два квартала, а это значит, что если даже все старые взаимосвязи восстановятся, нам придется подождать несколько недель, прежде чем признаки замедления темпов роста в Еврозоне станут очевидными. Данный вопрос, несомненно, имеет отношение к тому, что мы сказали выше о расхождении в монетарной политике. Это также, по-видимому, одна из причин, почему Министерство финансов США тщательно взвешивает все "за" и "против" совместной интервенции: скорее всего, оно не хочет предпринимать никаких действий, пока декорреляция экономик сохраняется.
3. "Рынок всегда прав". Именно этой философии придерживается администрация США в настоящее время. Однако утверждения типа "рынок всегда прав" или "рынок сам знает, что для него лучше" не кажутся нам такими уж бесспорными. В истории немало примеров того, как кризисы на рынках становились причиной ускорения их падения и возникновения пессимистических настроений, усугубляющих проблемы с ликвидностью. Не стоит насильно разрывать порочные круги тогда, когда на рынке существует комплексное равновесие. Все эти утверждения справедливы также и для доллара. В последние несколько лет Министерство финансов США не устает убеждать весь мир в могуществе рынка и в неприемлемости никаких посторонних вмешательств. Однако сейчас эта философия подвергается проверке на состоятельность. Ранее мы считали, что Министерство финансов должно следить за тем, чтобы доллар не наносил удары суверенным облигациям, т.е. следить за ростом стоимости облигаций, указывающим на потерю интереса инвесторов к основному безопасному активу. Теперь же нам кажется, что ситуация изменилась. Стратегия ухода от риска вынуждает долларовых инвесторов скупать казначейские облигации. Что же касается доллара, то Министерство финансов не может и дальше сидеть сложа руки и наблюдать за движением кривой доходности, потому что, когда доходы США начнут расти благодаря доллару, будет уже поздно.
4. Усиление роли центральных банков других стран. Мир сильно изменился со времени последних совместных интервенций ("Соглашение Плаза" 1985 года, Луврское соглашение 1987, соглашение по иене 1995 и по евро 2000 года), и теперь развивающиеся страны и их центральные банки играют гораздо более важную роль в мировой экономике. Нам кажется, что успех совместных интервенций сейчас будет сильно зависеть от вклада китайского банка и банка Саудовской Аравии.

Наиболее вероятный сценарий развития событий

Мы полагаем, что совместная интервенция может притормозить падение доллара. Однако для этого нужно, чтобы все вышеуказанные предпосылки сформировались до того, как Большая семерка + Китай + Саудовская Аравия предпримут решительные шаги.

Общий итог:

Пока мы сохраняем в силе нашу рекомендацию относительно продажи доллара, несмотря на то, что считаем его сильно недооцененным против крупнейших валют. Предпосылки для совместной интервенции пока не сформировались. Тем не менее, в ситуации, когда слабый доллар усугубляет действие порочных кругов через цены на сырье и подрывает доверие инвесторов, следует сохранять бдительность и следить за появлением всех необходимых предпосылок для интервенции. Источник ProFinance.Ru - Аналитика Forex

Стивен Иен
Morgan Stanley