В начале текущего года мы утверждали, что на фоне агрессивной политики ФРС многие Центробанки в 2008 году ослабят свою монетарную политику, в результате чего, начнется новый мировой цикл ликвидности. Несмотря на то, что мы не исключали возможности сохранения высокого инфляционного давления, мы все же ждали, что для многих центральных банков, в конечном итоге, обеспокоенность экономическим ростом и финансовой стабильностью вытеснит на второй план беспокойство в отношении инфляции. Десять недель спустя политика ФРС, в действительности, стала в еще большей степени ориентированной на рост в связи с тем, что экономика ослабла, а кредитный кризис обострился. Однако, большинство центральных банков, за редким исключением, либо оставили ставки без изменения, либо еще больше ужесточили политику с начала года в ответ на усилившееся инфляционное давление на мировом и локальном уровнях. В связи с этим, пришло время вновь обратиться к тезису "великое ослабление монетарной политики", обратив более пристальное внимание на монетарную политику в мире сегодня и в будущем. В двух словах, мы считаем, что наш тезис по-прежнему остается актуальным. Совместными, хотя и не всегда слаженными усилиями, центральные банки, скорее всего, начнут новый мировой цикл ликвидности, что будет способствовать увеличению темпов роста экономики и повышению цен на активы в 2009 году.

ФРС открывает плотину. ФРС готовится вступить в третью фазу текущего цикла ослабления монетарной политики, в результате чего, реальная процентная ставка достигнет нуля, а в конечном итоге, упадет и ниже: 

- В течение первой фазы, которая длилась с лета до декабря прошлого года, политики снизили ставку по федеральным фондам с ограничивающего уровня 5.25% до более нейтрального уровня 4.25%. 
- Во второй фазе, в январе, ставки были снижены в два этапа, в общей сложности на 125 б.п., до текущего уровня 3%, что сделало денежно-кредитную политику экспансионистской. 
- В ходе третьей фазы, которая началась на прошлой неделе, реальная процентная ставка стала практически равна нулю. Заглядывая вперед, американские экономисты прогнозируют на заседании 29 апреля очередное снижение ставки на 50 б.п. до 1.75% и полагают, что ставка останется на этом уровне до конца года.

На этот раз ФРС гораздо быстрее снизила реальную ставку по федеральным фондам до нуля и ниже, чем во время предыдущих рецессий, когда реальные ставки достигли нуля лишь к концу рецессии или после нее. Таким образом, действующий глава ФРС Бернанке не только реагирует активнее, чем остальные центральные банки в настоящее время, но и активнее, чем кто-либо из его предшественников, включая Гринспена.

Лишь некоторые Центробанки также понизили ставки в этом году. Помимо ФРС с начала года ставки понизили только два ЦБ среди стран Большой 10. Банк Канады больше всех перенимает агрессивную политику ФРС, снизив ставку в этом году на 75 б.п., а Банк Англии проявил осторожность и понизил ставку лишь на 25 б.п. Что касается других стран, не входящих в Большую 10, за последнее время монетарную политику ослабили лишь центральные банки Турции и Израиля. Мы прогнозируем дальнейшее снижение ставок в течение года для всех упомянутых четырех банков: от 25 б.п. в Великобритании (а, вполне возможно, и больше) до 50 б.п. - в Канаде и 75 б.п. в Турции и Израиле. Во втором квартале Банк Японии может примкнуть к лагерю стран, ослабляющих свою монетарную политику. Еще одним центральным банком стран Большой 10, который, по нашим прогнозам, присоединится к кортежу стран с политикой ослабления является Банк Японии. Вопреки ожиданиям, что ставки останутся на прежнем уровне, наблюдатель Банка Японии Такехиро Сато ожидает, что после определения, кто станет главой Центробанка, во втором квартале текущего года банк понизит и без того уже низкую ставку с 0.5% до 0.25%.

Центральные банки стран, валюты которых привязаны к курсу доллара, следуют политике ФРС и понижают ставки. Еще одним важным доказательством правоты нашего тезиса о "великом ослаблении монетарной политики" является влияние агрессивной ФРС на ослабление монетарной политики в странах, валюты которых тесно или не очень связаны с американским долларом. К этой группе относятся многие азиатские страны, в первую очередь, Китай, а также страны Ближнего Востока. Эта группа испытывает растущее инфляционное давление, проявившееся в виде повышения китайского индекса CPI в феврале до 8.7%. В этом случае, как правило, требуется ужесточение монетарной политики. Однако до тех пор, пока не будет снято ограничение на свободное движение капитала и разрешено существенное укрепление обменного курса валют этих стран, центральные банки не смогут поднять процентные ставки в среде, где ФРС ослабляет монетарную политику, и многие центральные банки будут даже вынуждены пойти вслед за ФРС и понизить ставки.

Европейский блок пока в ожидании. Устойчивое инфляционное давление в этом году заставило европейские центральные банки, ориентируемые на инфляцию, такие как ЕЦБ, Швейцарский Национальный Банк и Банк Норвегии, занять выжидательные позиции, В Швеции Риксбанк недавно даже повысил ставку на 25 б.п. По прогнозам наших экономистов, ЕЦБ, Национальный Банк Швейцарии и Банк Норвегии, вопреки рыночным ожиданиям одного или нескольких снижений ставки, в этом году оставят ставки без изменения. Однако усугубляющаяся американская рецессия, проблемы в финансовой системе и продолжающееся нисходящее давление на американский доллар свидетельствуют о том, что эти прогнозы могут оказаться под угрозой.

Более жесткая политика в странах Центральной и Восточной Европы. В восточно-европейском регионе большинство центральных банков все еще находятся в фазе ужесточения: Россия, Украина, Польша, Чешская Республика и Румыния - все эти страны не так давно повысили ставки. По прогнозам наших экономистов, ставки в этих странах продолжат расти, поскольку инфляция превышает целевые уровни центральных банков. Исключением является Венгрия, где, по мнению Паскаля Диана, рынок слишком агрессивно учитывает повышение ставок Национального Банка Венгрии в 2008 году. При необходимости ставка может быть понижена в этом году.

Практически вся Латинская Америка замерла в ожидании. Еще одним регионом, который вряд ли в ближайшее время присоединится к альянсу ФРС в ослаблении, является Латинская Америка. Согласно прогнозам наших экспертов, в течение года ставки останутся без изменения в Мексике и Колумбии, а в Чили даже возможно некоторое ужесточение (в ближайшее время) и Перу (позднее в этом году). Бразилия, крупнейшая экономика Латинской Америки, - единственная страна в регионе, где наши экономисты допускают снижение ставок, но лишь к концу этого года.

Вывод: ослабление, ведущее к еще большему мировому ослаблению. Несмотря на то, что перспективы денежно-кредитной политики в основных регионах разнятся, можно выделить следующие общие моменты: 

- Во-первых, Бернанке более агрессивно борется с рецессией и стрессом в финансовом секторе, чем кто-либо из его предшественников, а реальные ставки в США скоро войдут на отрицательную территорию.
- Во-вторых, среди стран Большой 10 мы ждем, что вскоре Банк Японии присоединится к своим коллегам в Америке, Великобритании и Канаде. К потенциальным попутчикам можно отнести шведский Риксбанк и, возможно, через одно повышение и Резервный Банк Австралии. И, хотя это и не столь однозначно, позднее могут последовать еще и ЕЦБ и Национальный Банк Швейцарии.
- В-третьих, несмотря на то, что растущие инфляционные давления среди стран, валюты которых привязаны к доллару, могли бы свидетельствовать о повышении ставок, агрессивная политика ФРС подразумевает, что там тоже начнется цикл ослабления монетарной политики, если только эти страны не позволять своим валютам укрепляться или не восстановят контроль над капиталом.

Внимательно следя за прогнозами по мировым процентным ставкам, наша команда экспертов ждет, что менее чем одна пятая всех рассматриваемых нами центральных банков поднимет ставки более чем на 25 б.п. в этом году. Напротив, больше трети, скорее всего, понизят ставки. Обратите внимание, что это, несмотря на тот факт, что почти 80% этих стран переживают инфляцию, которая в настоящий момент превышает целевой уровень, при этом инфляция около половины из них, согласно нашим прогнозам, по-прежнему будет превышать норму в годовой перспективе. В отношении многих стран мы ждем, что беспокойства касательно роста впоследствии наберут силу - в девяти из десяти стран мы прогнозируем замедление экономического роста в этом году по сравнению с прошлым.

Итоги

Даже несмотря на то, что картина по регионам довольно смешанная, мы приходим к выводу, что "великое ослабление монетарной политики-2008" идет полным ходом, особенно учитывая то, что мировая реальная процентная ставка, взвешенная по ВВП, в настоящий момент почти равна нулю. Под воздействием очень агрессивного ФРС центральные банки могут начать новый мировой цикл ликвидности, что в итоге приведет к росту цен на активы и экономическому росту в 2009 году. Однако, как мы уже говорили, цена за такой политический ответ - постоянные инфляционные давления во всем мире, в результате чего текущие целевые уровни инфляции могут устареть.

По материалам Morgan Stanley
Прогноз курса доллара на 2009 год