В правительстве ведутся неприкрытые политические дебаты на тему, как реагировать на растущую инфляцию, но сторонники неконтролируемой свободы росту, похоже, пока выигрывают битву. Сейчас и в ближайшее время вряд ли будут предприняты какие-либо меры по охлаждению экономики, хотя мы по-прежнему уверены, что текущее нежелание ужесточать монетарную политику и допускать укрепление валюты будет пересмотрено позднее в этом году.

Ускорение экономического роста и инфляции

Росстат провел предварительную еженедельную оценку индекса CPI, согласно которой уровень инфляции в марте составил 1.2% в месячном исчислении, в результате чего годовой рост CPI, по нашим подсчетам, вырастает до 13.4% с 12.7%. В то время как министр финансов Кудрин и некоторые представители ЦБ РФ признают наличие рисков от перегрева внутренней экономики, советник Кремля Дворкович и новый министр экономики Набиуллина открыто отвергли такие аргументы и отдали предпочтение экономическому росту. Госпожа Набиуллина сказала недавно на конференции следующее: "Важно, чтобы меры, предпринимаемые в рамках денежно-кредитной и бюджетной политики, не ограничивали экономический рост. Мы только запустили маховое колесо экономического роста, и важно, чтобы оно не останавливалось, пусть даже это вызывает разговоры о перегреве". Такая точка зрения, по-видимому, поддерживается Кремлем. В то же время, ослабления финансовой политики избежать не удастся, несмотря на все усилия господина Кудрина. Большинство членов правительства по-прежнему уделяют центральное внимание сокращениям налогов, о которых говорил избранный президент Дмитрий Медведев в своем февральском экономическом заявлении в Красноярске. Мы ждем, что (премьер-министр) Путин назначит дату и окончательный процент снижения НДС в августе. Министерство финансов уже вынуждено было снизить налог на добычу нефти и отложить на длительный период повышение налогов на газ. Также, вероятно, в будущем нас ждут дополнительные снижения чистых налогов в рамках сложных проектов по добычи нефти, более благоприятные условия амортизации и освобождение от подоходного налога. Между тем, о новых программах по социальным расходам сообщается почти ежедневно. В 2007 году средняя заработная плата государственных работников выросла на 47.9%. Последние опубликованные данные по производству и спросу были довольно сильными: рост ключевого сектора в феврале составил 10.4% г/г, и февральский реальный ВВП министерство экономики оценивает в размере 8.2% г/г. Даже осторожный господин Кудрин теперь признал, что нельзя допускать никакие антиинфляционные меры, которые могут остановить этот процесс.

В монетарной сфере властвует пассивность

Ужесточение довольно-таки свободной денежно-кредитной политики в России станет очевидным ответом на угрозу инфляции. Конечно, ЦБ не играет сам по себе. Банк также сказал, что не сможет развернуть активную монетарную политику до тех пор, пока сальдо текущего счета не войдет в зону дефицита, и рынок не увидит двусторонние риски для рубля. В этом контексте данные по балансу текущего счета отнюдь не оправдывают монетарную активность. Данные за 4 квартал показали, что профицит текущего счета составил US$25.0 млрд - это максимальное значение с 1 квартала 2006 года и значительно выше первоначальной оценки ЦБ РФ. Годовой профицит за 2007 год равен 6% от ВВП. Несмотря на то, что в среднесрочной перспективе профицит, скорее всего, сократится, мы повышаем наш прогноз по текущему счету на 2008 год до 7% от ВВП.

Такой феномен в целом связан с условиями торговли. В 2007 году рост объема экспорта составил всего 7.4% против 30.4% роста объема импорта. Затраты на рабочую силу в том же году выросли на 23.6%. Комбинация резкого роста потребления и низких объемов производства энергии может привести к образованию дефицита текущего счета, но только к 2010 году. Что касается счета капитала (который является более важным катализатором для внутренней экономики, поскольку большая часть выручки от нефти накапливается в стабилизационных фондах), то чистые притоки капитала в 4 квартале составили внушительную сумму US$24.1 млрд. По оценке ЦБ РФ за период январь-февраль счет капитала продемонстрировал отток средств в размере US$18.5 млрд, но банк по-прежнему ждет, что в 2008 году притоки в целом составят US$40 млрд, что ниже чем US$84 в 2007 году (министерство финансов ждет, что сумма притоков составит US$25 млрд). Мы ждали, что замедление притоков капитала позволит повысить ставки по краткосрочным кредитам, но хотя председатель ЦБ РФ Игнатьев в последнее время не раз повторял, что существуют угрозы повышения ставок и резервных требований, в ближайшее время таких шагов не предвидится. ЦБ РФ и министерство финансов по-прежнему уделяют большое внимание обеспечению ликвидностью банковского сектора в преддверии апрельских выплат НДС, и подготовка аукционов депозитов для резервных фондов бюджета идет полным ходом. Эффективная ставка рефинансирования и требуемые резервные ставки (6.25% и 4.5-5.5% соответственно) остаются невероятно низкими по региональным стандартам. На данный момент ЦБ продолжает утверждать, что более гибкая валютная политика, необходимая для возобновления контроля над монетарной политикой, может произвести обратный эффект: стимул для притоков денежных средств со стороны укрепления валюты перевесит более низкие расходы на импорт.

Лоббистам не удастся получить все и сразу

Более жесткие внешние условия кредитования окажут свое воздействие на замедление роста и инфляцию. Темпы роста денежной массы уже замедлились - денежная масса M0 в феврале снизилась до 30.0% г/г, а денежная масса М3 - до 43.9% г/г. Тем не менее, нам кажется, что этого недостаточно, чтобы сдержать инфляцию. Вместе с ЦБ РФ мы ждем, что масштабные притоки капитала возобновятся. "Газпром" уже вернулся на рынок еврооблигаций, и несмотря на высокие требования по рефинансированию, поддерживаемые государством компании все еще могут заработать за рубежом, хотя и в условиях растущих спрэдов. Вряд ли они будут терпеть предложения по сдерживанию таких займов в отсутствие ликвидности на внутренних рынках. Что касается снабжения, то Федеральная служба по тарифам предложила повысить розничные и промышленные тарифы на электричество на 20-23% со следующего января против планируемых ранее 15.5% и 12.5% соответственно. Уже запланировано повышение розничных цен на газ на 27.7%. Оптовые цены на продукты питания и не думают снижаться. В то же время другие фундаментальные драйверы внутренней инфляции, включая бум потребления, нехватку рабочей силы, нехватку имеющихся производственных мощностей и слабую конкуренцию, то они вряд ли развернутся в обратную сторону в ближайшее время. Риски того, что наш прогноз оправдается и к концу года индекс CPI составит 13.0%, постоянно растут. Однако мы продолжаем ждать, что в конце концов политика будет ужесточена, так как распространяющаяся инфляция начнет оказывать негативный политический эффект и начнет угрожать депозитной базе банков. Лоббисты экспортеров сырьевых товаров вынуждены будут признать, что их мечты о слабом рубле, низкой инфляции и стабильной экономике совершенно несовместимы. Принимая во внимание сосредоточенность государственных компаний и господина Путина на курсе RUBUSD, мы по-прежнему ждем, что итоговое восстановление доллара против евро даст возможность для укрепления номинального курса рубля против корзины валют.

Оливер Уикс
Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости экономики и рынка Форекс