ФРС на пути конструктивного негативизма. С начала кредитного кризиса, разразившегося прошлым летом, Федрезерв понизил свою ключевую ставку в совокупности на 325 базисных пунктов, включая понижение на 25 пунктов до 2.0% на прошлой неделе. Наша команда экономистов полагает, что этот уровень, скорее всего, станет нижним пределом для ставки по федеральным фондам, однако, мы не думаем, что Центробанк начнет цикл ужесточения раньше, чем в середине 2009 года, то есть позже, чем на данный момент учитывается в ценах рынком. Чистая инфляция держится выше 2%, и, скорее всего, не сможет существенным образом снизится в течение ближайшего года, таким образом, реальные краткосрочные процентные ставки в США задержатся на отрицательной территории дольше, чем изначально предполагалось.

Что насчет финансовых проблем? Столь низкая краткосрочная ставка указывает на экспансионистский характер монетарной политики ФРС. Однако скептики отмечают, что, Несмотря на низкие краткосрочные ставки и обесценение торгово-взвешенного курса доллара на 7% за период с прошлого августа, общие финансовые условия остаются относительно жесткими. Рискованные активы в последнее время восстанавливают свои позиции, однако цены на рынке собственного капитала по-прежнему ниже уровней прошлого лета, а кредитные спрэды - шире. Стоимость 30-летней ипотеки лишь незначительно ниже, чем в августе прошлого года, при этом банки существенным образом ужесточили стандарты кредитования для частных лиц. Так уместно ли называть монетарную политику США экспансионистской, принимая во внимание перечисленные проблемы?

Что естественно, то не безобразно. Чтобы ответить на этот вопрос, мы смахнули пыть с нашей модели и провели переоценку переменной во времени нейтральной, Или естественной процентной ставки, используя самые последние экономические данные и прогнозы наших американских аналитиков. Напомним, что естественной процентной ставкой является уровень краткосрочных процентных ставок, который обеспечивает рост экономики в рамках долгосрочного тренда и удерживает инфляцию в среднесрочной перспективе. Естественная ставка имеет свойство меняться с течением времени в ответ на изменения уровня производительности и темпов роста населения, предрасположенности к сбережениям или инвестициям. Однако следует отметить, что финансовые проблемы, или, напротив, благоприятные факторы, также влияют на уровень естественной или нейтральной ставки. Например, если снижается доступность кредита, нейтральная краткосрочная ставка - то есть уровень ставок, который будет поддерживать экономику на плаву, - скорее всего, будет ниже, чем в обычные времена.

Спросите Доктора Калмана. Естественной процентной ставки в природе не существует - ее можно только рассчитать. Мы делаем это при помощи небольшой модели экономки, которая объединяет монетарную политику, объем производства и инфляцию, с применением стататистической методики под названием фильтр Калмана. Проще говоря, мы смотрим на фактическую динамику краткосрочных ставок, реальный ВВП и инфляцию, и вычисляем переменную во времени нейтральную ставку. Опустим технические подробности и рассмотрим внимательнее полученные результаты.

Более низкая нейтральная ставка. Результаты подтверждают наши прежние выводы. Наша оценка нейтральной реальной процентной ставки для США с последней оценки (сентябрь 2007 года) снизилась с 2% до 1.6%. В качестве критерия инфляции в нашей модели мы использовали чистый индекс РСЕ, который в настоящее время составляет 2.1% в годовом исчислении. Таким образом, номинальная нейтральная ставка спустилась с почти 4% прошлым летом до 3.7% сейчас. Снижение нейтральной ставки, вероятно, отражает проблемы, связанные с растущими кредитными спрэдами, снижением стоимости жилья и акций, снижением доступности кредитов, с которыми пришлось столкнуться экономике.

И все же ФРС намного ниже нейтрального уровня. Основываясь на данных результатах, можно сделать вывод, что ФРС необходимо было бы понизить ставку по федеральным фондам примерно на 40 базисных пунктов, чтобы компенсировать падение нейтральной процентной ставки и оставить монетарную политику без изменений. На деле же Центробанк урезал ставку на 325 б.п. с ограничительных 5.25% до 2%. Таким образом, большая часть снижений ставки - есть ни что иное, как настоящее ослабление монетарных условий. Ставка по федеральным фондам на 170 б.п. ниже нейтрального уровня, поэтому монетарную политику ФРС вполне можно назвать экспансионистской. Важно принимать во внимание временные лаги, как правило, требуется 6-12 месяцев для того, чтобы монетарное ослабление начало оказывать видимый эффект на реальную экономику. Таким образом, нынешняя монетарная политика Центробанка США должна стать краеугольным камнем восстановления экономики в 2009 году.

Экономика восстанавливается, но радоваться еще рано. До тех пор, пока монетарные действия не начнут приносить видимые плоды, экономические данные, вероятно, будут ухудшаться, сея сомнение в душах инвесторов и аналитиков относительно способности Центробанка стимулировать экономику при помощи этого инструмента. Наши экономисты ожидают снижения ВВП до 2% в годовом соотношении в текущем квартале и общей стагнации в 4 квартале 2008 года и в 1 квартале 2009 года, после недолговечного всплеска до 2%, вызванного финансовыми стимулами, в 3 квартале. В этот период экономического застоя инвесторы будут задаваться вопросом, сможет ли экспансионистская политика справиться со своей задачей, и, вполне вероятно, что рынки начнут играть с мыслью о новых снижениях ставки.

2006/07 - с ног на голову. В каком-то смысле, предстоящий период будет зеркальным отражением периода с середины 2006 до середины 2007 года, когда ФРС держала ставку на уровне 5.25%. Тогда экономика еще росла уверенными темпами, и многие обозреватели считали, что Центробанк должен еще поднять ставки, чтобы ужесточить политику в условиях растущего рынка акций, низких кредитных спрэдов и доступных кредитов. Однако наш анализ нейтральной ставки показывал, что монетарная политика уже была достаточно жесткой, несмотря на благоприятные финансовые условия. Таким образом, вы верим в способность монетарной политики влиять на состояние экономики. Фактически, резкое снижение чувствительных к процентной ставке компонентов внутреннего спроса за последний год указывает на то, что политика ФРС была жестче, чем когда-либо.

Выздоровление и, да, инфляция. Еще одно, менее благоприятное последствие ослабленной монетарной политики - это растущие инфляционные давления в США и в других странах. Наш упрощенный анализ нейтральной процентной ставки указывает на крайне экспансионистские монетарные условия в Китае, Индии и России, трех крупнейших экономиках развивающегося блока. Это способствует росту цен на продукты питания и энергоносители и, следовательно, ведет к росту общей инфляции во всем мире. Чем дольше монетарная политика остается ослабленной, тем выше вероятность формирования инфляционной спирали "зарплата-цены". Инфляционные риски растут, однако, все еще остаются неучтенными рынком.

По материалам Morgan StanleyИсточник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс