Как мы уже неоднократно упоминали, на наш взгляд, доллар движется в рамках большого цикла против евро и, до его введения, немецкой марки, который тесно связан с дифференциалами краткосрочной процентной ставки. Принимая во внимание недавнюю смену ожиданий по ставкам, а также некоторое укрепление доллара, мы решили пересмотреть наш супер-цикл доллара. Напомним, что мы рассматриваем две переменные: стоимость доллара и направление дифференциала по краткосрочным ставкам. Эти две переменные дают четыре возможных варианта развития событий: в некоторых случаях ослабление доллара происходит на фоне движения дифференциала по ставкам не в пользу США, именно это происходит в течение последних нескольких кварталов. Доллар может оставаться под давлением и когда дифференциал по ставкам начинает складываться в его пользу. Доллар может укрепляться, когда дифференциал по ставкам продолжает стабильно двигаться в его пользу. И, наконец, доллар может продолжать укрепляться, когда дифференциал по ставкам начинает двигаться не в его пользу. С конца 1970-х доллар движется в рамках этих четырех последовательно сменяющихся фаз. Мы не претендуем на то, что наша теория - это некий Священный Грааль, или истина в последней инстанции; у нее есть ряд ограничений. Например, данная концепция никак не затрагивает аспект длительности: как долго доллар находится в той или иной фазе. К тому же в ней нет ничего о масштабах: насколько существенно доллар растет или падает в одной фазе.

Но, тем не менее, знание о том, в каком месте супер-цикла сейчас находится доллар, помогает определить базовый тренд, что, пожалуй, принесет больше пользы долгосрочным инвесторам, нежели краткосрочным спекулянтам. В частности, последние развития событий на валютном рынке заставляют нас думать, что доллар переходит из Фазы 4, когда дифференциал по краткосрочным процентным ставкам движется не в пользу США, при этом доллар падает, к Фазе 1, когда дифференциал по краткосрочным процентным ставкам движется начинает складываться в пользу США, но доллар продолжает падать против евро. В качестве замены краткосрочным процентным ставкам мы используем фьючерсные контракты Euribor и Eurodollar. Спрэд по июньским фьючерсам достиг своего пика почти месяца назад, 17 марта, и составил немногим выше 227 б.п. В прошлом месяце он снизился до 190 б.п., однако, затем поднялся до 215 б.п., где и находится в настоящий момент. Спрэд по сентябрьским контрактам достиг пика совсем недавно - 11 апреля - в области 208 б.п, затем в конце апреля упал до 175 б.п., а сейчас находится в области 197 б.п. Разница между декабрьскими фьючерсными контрактами достигла своего апогея 31 марта, превысив значение 182 б.п., затем упала до 150 б.п., и вновь восстановилась до 160+, где и пребывает сейчас. Совершенно очевидно, что на межбанковском рынке по-прежнему царит разруха, но при этом не менее очевиден и тот факт, что дифференциал по ставкам на рыне 2-летних государственных облигаций больше движется не против, а в пользу США. За последний месяц доходность по 2-летним американским ГКО выросла примерно на 56 б.п., тогда как облигации с аналогичным сроком погашения в Германии показали рост доходности всего на 44 б.п. Конечно, это весьма скромные перемены, однако, для нас сейчас важнее определиться с направлением.

Экономический эквивалент Бритвы Оккама (Прим. Profinance.ru: методологический принцип, получивший название от имени английского философа-номиналиста Уильяма Оккама; в упрощенном виде гласит: "Не следует множить сущее без необходимости"; этот принцип также называют принципом бережливости или законом экономии) - это философский принцип, который заключается в том, что простое решение всегда более предпочтительно, при этом циклическое объяснение всегда идет впереди структурного и последнее берется за основу только в том случае, если доказана несостоятельность первого. Мы пришли к выводу, что падение доллара было, по большей части, циклическим явлением, производным растущего дифференциала экономического роста, опосредованного через дифференциал процентных ставок и дивергенцию монетарной политики ФРС, с одной стороны, и ЕЦБ с другой стороны. Структурные причины, называемые другими обозревателями, такие как диверсификация резервов или утрата долларом статуса валюты мировой экономики, на наш взгляд, страдают отсутствием доказательств. Наиболее авторитетные данные, предоставляемые МВФ, свидетельствуют о том, что сейчас на руках у Центробанков больше долларов, чем когда-либо. Конечно, в США по-прежнему сохраняется высокий дефицит текущего счета. Однако, по нашим подсчетам, более половины размера дефицита торгового баланса связано с движением товаров между в рамках одних компаний. Такие межфирменные перемещения товаров, как правило, не требуют перекрытия притоком капиталов, а лишь нагромождают записи в бухгалтерских книгах предприятий. Кроме того, США является крупнейшим экспортером, поэтому американские компании, в основном, полагаются на продажи местными дочерними компаниями, а не экспортируют товар, как таковой. Продажи дочерних компаний американских многонациональных корпораций в этом году, вероятно, превысят объем экспортируемой продукции в четыре раза. Доллар достиг минимумов против большей части валют стран Б7 еще в конце ноября. Положение американской валюты в суперцикле не помешает ей достичь новых минимумов против евро. Но, очевидно одно: многолетний нисходящий тренд по доллару подходит к концу. Смена дифференциала по ставкам, за которой сейчас необходимо следить с особым вниманием - это еще один элемент мозаики, вставший на свое место, и указывающий на то, что доллар в ближайшее время будет формировать основание.

Марк Чандлер
Глава отдела валютной стратегии
Brown Brothers Harriman
Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс