От темпов восстановления доллара в течение последних нескольких недель просто захватывает дух. Для сравнения достаточно вспомнить о том, что евро понадобилось добрых шесть месяцев, чтобы продвинуться от отметки 1.44 до рекордного максимума 1.6050. А потерял он все с такими усилиями добытые пункты чуть более чем за шесть недель. Стремительность роста доллара в период с середины июля приняла исторический размах, она отражает мощный скрытый спрос на американскую валюту. Темпы и масштабы движения просто поражают, а технические индикаторы предупреждают о рисках технической коррекции. Однако за последние несколько недель такие сигналы стали делом привычным, они побуждают средне и долгосрочных инвесторов и хеджеров подождать до лучших времен, чтобы начать покупать доллары. К сожалению, пока хороших возможностей не представилось.

У катализатора данного движения отнюдь не техническая природа, он является производным рыночного позиционирования. За последние несколько лет у реальных игроков, а также у спекулянтов, использующих кредитное плечо, скопилось огромное количество коротких долларовых позиций, длинных позиций в других валютах (особенно европейских и развивающихся стран), длинных позиций на фондовых и сырьевых рынках.  Некоторые активно работающие трейдеры и спекулянты сумели скорректировать свои позиции, некоторые были вынуждены сократить свои долларовые позиции из соображений управления рисками (по стопам). Другие, включая реальные счета и счета с кредитным плечом, раскачиваются значительно дольше, или же предпочитают воздерживаться от резких разворотов на 180 градусов, полагая, что это очередная коррекция в рамках текущего тренда. То, что создавалось годами, не может быть разрушено за несколько недель. С конца прошлого года мы уже неоднократно повторяли о том, что циклическое снижение доллара подходит к концу. До конца июля или даже начала августа, наша правота не была очевидна. Однако переломный момент стал результатом совместного действия трех факторов: дальнейшее развитие процесса отказа от использования кредитного плеча, разгромный провал идеи разрыва взаимозависимости экономик, осознание ЕЦБ того, что риски ослабления экономки, о которых говорилось уже давно, наконец, материализовались.

Важно: восстановление доллара не имеет ничего общего с тем, что происходит в США. Да, действительно, в последнее время несколько опубликованных отчетов оказались лучше, чем ожидалось, а темпы роста за 2 квартал были пересмотрены в сторону повышения до ошеломляющих 3.3% г/г. Однако все в один голос заявляют о том, что экономика не будет долго развиваться такими высокими темпами и уже в 3 и 4 квартале они снизятся до 1% в год. Более того, укрепление доллара происходит на фоне снижения ожиданий относительно повышения ставки ФРС. Не далее, как в конце июля декабрьские контракты на ставку по федеральным фондам отражали 100% уверенность в том, что к концу года ставка будет повышена хотя бы на 0.25%, а также не исключали вероятности еще двух повышений в дальнейшем. Теперь же инвесторы почти так же твердо уверены, что ничего подобного не произойдет. Если посмотреть на индекс на своп овернайт в тот день, когда евро достиг своего максимума против доллара, можно заметить, что индикативные цены указывали на то, что рынок ждет повышения ставки по федеральным фондам на 32 базисных пункта в течение 12 месяцев. Сегодня он находится на тех же уровнях, опустившись после движения к 85 б.п. в начале августа.

Однако еще более существенный сдвиг произошел в ожиданиях относительно ставки ЕЦБ. В течение большей части первого квартала наш прогноз по снижению ставки Европейского центрального банка разделяли большинство участников рынка. Индекс на своп овернайт начал указывать на ожидания повышения ставки в середине апреля, а к началу июля он уже отражал уверенность в ужесточении на 100 базисных пунктов в течение следующих 12 месяцев. ЕЦБ повысил свою ставку на 25 б.п. в начале июля, однако, падение экономической активности во 2 квартале и признаки дальнейшего ослабления в 3 квартале заставили индекс развернуться в сторону снижения ставки, даже несмотря на то, что руководство Банка по-прежнему выражает обеспокоенность вторичными инфляционными последствиями высоких цен на сырье и требованием профсоюза IG Metall (Прим. Profinance.ru: самый крупный профсоюз в Еврозоне) повышения зарплаты на 7-8%, индекс отражает ожидания снижения ставки на 50 б.п. С середины июля евро упал на 10%.

Индекс на своп овернайт в Великобритании рисует аналогичную картину. С середины мая и до середины июля индекс склонялся к повышению ставки Банка Англии. Он достиг своего апогея в середине июля, отражая уверенность в повышении ставки на 75 базисных пунктов. Теперь он учитывает снижение ставки почти на 100 базисных пунктов. С середины июля  фунт упал против доллара почти на 12%. Конечно, ни ЕЦБ ни Банк Англии в ближайшее время не снижал ставки. Но рынок словно говорит: мы считаем, что вам нужно снизить ставки и, раз вы это не делаете, мы сделаем это за вас. Это происходит посредством резкой девальвации соответствующих валют. Индекс фунта, взвешенный по торговле, с середины июля упал почти на 6% (и сейчас находится вблизи своих минимумов за последние 12 лет). В свою очередь, торгово-взвешенный курс евро за то же время упал на 5%. Экономисты могут расходиться во мнениях относительно масштабов эффективного ослабления, но, как минимум, это означает ослабление монетарных условий на 50 базисных пунктов в обеих экономиках.   

А рост доллара - это обратная сторона медали. Взвешенный по торговле индекс доллара, рассчитываемый Банком Англии, с середины июля вырос почти на 7.5%. Это равнозначно ужесточению монетарных условий на 50 базисных пунктов, даже при условии того, что ФРС не делает никаких шагов в этом направлении. Первая волна того, что должно стать циклическим укреплением доллара, не была основана на улучшении экономических условий в США. Однако в этом нет ничего уникального. Ранее, в начале года, евро рос на фоне пессимизма относительно экономики США, а вовсе не на фоне эйфории по поводу экономики Европы. Следующую фазу укрепления доллара, которая, вероятно, начнется уже через несколько месяцев, будет стимулировать восстановление американской экономики. Дело не только в том, что Штаты первые начали сдавать позиции, поэтому должны первыми встать на путь восстановления. Просто США способны на более гибкую политику, что является залогом успеха. Рассмотрим простой пример. ФРС смягчила требования к обеспечению, но ЕЦБ расширил диапазон допустимого обеспечения, вплоть до инструментов, которые на 5 пунктов ниже самого высокого рейтинга ААА. Это привело к массовому кредитованию у ЕЦБ (467 млрд. евро на прошлой неделе), поскольку, есть информация о том, что некоторые участники создают инструменты исключительно для того, чтобы использовать их в качестве обеспечения. ЕЦБ, естественно, не в восторге от таких игр с системой, поэтому объявил о том, что стоимость подобной деятельности значительно возрастет. Сумма, которую Банк готов одалживать сверх номинальной стоимости обеспечения называется  дисконт ("haircut"; Прим. Profinance.ru: величина превышения стоимости обеспечения над суммой денежных средств, предоставляемых/получаемых по кредиту посредством уменьшения стоимости обеспечения). В последнее время дисконт составляет 2%, однако Банк грозит повысить его до 12%. Возможно, это разумно с точки зрения политики, но это никак не будет способствовать наведению порядка в балансовой отчетности Банка.

Все это происходит на фоне выпрямления кривой доходности, что также не способствует нормализации баланса. Движение доллара, события на развивающихся рынках и рынка сырья еще не закончены. Корректирующие движения недолговечны и незначительны. Реальное экономическое влияние восстановления доллара на экспорт и общее состояние экономики почувствуется не сразу, поскольку цены на товары корректируются значительно дольше, чем цены на деньги (см. эффект кривой J).  Гораздо большую угрозу для экспорта США представляет охлаждение мировой экономики. Достаточно вспомнить, что экспорт США уверенно рос во второй половине 1990-х годов, когда доллар укреплялся на фоне уверенного внешнего спроса. Возможно, доллар и не король всех валют, но его могущество по-прежнему велико.

Марк Чандлер
Глава отдела валютной стратегии
Brown Brothers Harriman Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс