Государственная валютная политика прошла путь от полного отрицания необходимости корректировки до принятия неизбежности значительного, хотя и постепенного обесценения национальной валюты и повышения процентных ставок. Не исключено, что политических ошибок все же не удастся избежать, а принцип постепенности лишь усилит отток капитала, однако, мы уверены, что текущие уровни валютных резервов и цен на нефть еще позволяют сделать процесс девальвации рубля управляемым. Капитал продолжит утекать из страны, а темпы роста производства значительно снизятся, но, на наш взгляд, рынок сильно переоценивает масштабы и риски девальвации.

В России, пожалуй, в большей степени, чем где бы то ни было на развивающихся рынка, политика неожиданно для себя столкнулась с необходимостью быстро переключиться с поглощения избыточных потоков капитал на их привлечение и удержание. Темпы оттока иностранного капитала, а также скорость падения цен на сырье за последние три месяца навеяли тревожные мысли о возможной неконтролируемой девальвации рубля и повсеместных дефолтах. Даже несмотря на то, что баланс текущего счета по-прежнему находится в плюсе (в основном благодаря медленной коррекции экспортных цен на газ), валютные резервы сократились на 25% или 148 млрд. долларов по сравнению со своим пиковым значением, зафиксированным накануне военных действий в Грузии. По нашим оценкам, общий отток капитала на середину ноября составил 120 млрд. долларов, с учетом эффекта оценки. Россия сохраняет неплохие макроэкономические позиции, однако, они быстро ухудшаются вместе с ценами на сырье, кроме того, ситуация осложняется отсутствием международной помощи. Быстрое возобновление оттока капитала свидетельствует о неуверенности в надежности финансовой системы страны и в способности здраво ею управлять. В сентябре рублевые вклады населения сократились на 2.1%, а в октябре, по оценкам Центробанка, снижение составило 6%. Доверие к небольшим банкам падает на глазах, несмотря на повышение суммы застрахованных вкладов, при этом способность правительства остановить отток капитала при помощи инсайдеров вызывает серьезные сомнения. Если инвестиции и далее будут выводиться из страны такими темпами, то к середине февраля от валютных резервов не останется и следа. Кроме того, совершенно ясно, что 450 млрд. долларов - именно такая сумма находилась в гос. резервах страны на 21 ноября, - намного меньше теоретически возможного оттока капитала. В конце сентября общая денежная масса М2 составляла 525 млрд. долларов в рублевом эквиваленте, тогда как амортизация общего валютного долга на конец 2009 года составит 150 млрд. долларов. Тем не менее, мы уверены, что, если удастся избежать серьезных политических ошибок, девальвация рубля не выйдет из-под контроля.

Маловероятно, что текущие темпы оттока капитала сохранятся в дальнейшем. По нашим оценкам, на третьей неделе ноября они снизились до 6 млрд. долларов - это одна треть по сравнению с предыдущими недельными показателями. У российской банковской системы есть один плюс - это ее небольшой размер. На конец сентября общий объем вкладов населения составил 185 млрд. долларов в рублевом эквиваленте. Скорее всего, частные клиенты продолжат забирать свои деньги из небольших банков и перекладывать их в крупные банки с государственной поддержкой. Рублевая масса в обращении на данный момент достигает эквивалента 142 млрд. долларов и, скорее всего, ситуация радикально не изменится. С середины года RUBUSD упал на 19% на фоне снижения курса евро/доллар . Дальнейшее падение евро/доллара существенно осложнит жизнь ЦБР, однако, долларизация экономики не достигнет уровней 1990-х годов. Фактически, в сентябре объем рублевых вкладов нефинансового сектора увеличился. Некоторые компании признали, что недавно купили значительные суммы долларов, однако, на наш взгляд, эта динамика не получит существенного развития из-за административного давления, включая назначение государственных представителей в правлениях банков для контроля над сделками банков и государственных компаний. Часть "законных" оттоков, включая предстоящую амортизацию валютных долгов, уже произошла, часть долгов будет рефинансирована - некоторые крупные российские компании, такие как Вымпелком и Сбербанк продолжают получать финансирование извне, даже в текущих рыночных условиях. Мы ожидаем, что во второй половине 2008 года отток капитала составит 120 млрд. долларов, а в 2009 году - 200 млрд. долларов - все еще приемлемо, но без значительной девальвации или восстановления цен на нефть не обойтись. 

Теперь, когда на потоки капитала нельзя положиться, долгосрочный валютный прогноз зависит от цен на сырье. Правительство и руководство Центробанка неоднократно заявляли о том, что они ориентируются на среднесрочный прогноз и общую оценку стабильности валютного курса. ПО собственным прогнозам ЦБ, опубликованным в последнем обзоре по монетарной политике, в 2009 году будет зафиксирован дефицит текущего счета в размере 20 млрд. долларов, если стоимость нефти Urals будет составлять 66 долларов за баррель. По нашим оценкам, пограничный уровень цен на нефть снизился. В сентябре импорт оставался довольно высоким, однако, существенное сокращение планов по капвложениям и падение объема заказов в секторе обрабатывающей промышленности Германии из стран, не входящих в Еврозону, указывают на значительное падение. Правительство объявило о своем намерении повысить импортные пошлины и снизить квоты на ввоз сельскохозяйственной продукции. Кроме того, сокращение иностранного долга и снижение рентабельности, вероятно, приведет к сокращению чистого оттока прибыли в виде процентов и дивидендов, которые сейчас составляют 43 млрд. долларов. Мы полагаем, что при цене на нефть Urals на уровне 65 долларов, текущий счет в 2009 году будет сбалансирован, однако, сокращение объемов добычи нефти и газа, скорее всего, скорректируют эту ситуацию. Падение цены на нефть на 10 долларов от указанного уровня приведет к росту дефицита в 2009 году на 20 млрд. долларов. С учетом текущих объемов оттока капитала это не так уж много. Чтобы компенсировать падение цен на нефть на 10 долларов (от 65), торгово-взвешенный курс рубля должен также снизиться на 10%. То есть нефть Urals по цене 50 долларов за баррель оправдает девальвацию на 15%-20% к корзине валют. 

Для правительства сложность заключается в необходимости контролировать неизбежную девальвацию и сдерживать дальнейший отток капитала, не нанося дальнейшего вреда уязвимой базе депозитов. Премьер-министр Путин пообещал "предсказуемый" валютный курс без "резких колебаний". Советник президента Дворкович принародно объявил о том, что никакой девальвации не будет, но признал, что валютный курс может снизиться на несколько процентов, если цена на нефть  Urals упадет к 30 долларам за баррель. Министр финансов также ожидает ослабления тренда. Значительные корректировки необходимы для минимизации дальнейшего оттока капитала, однако, правительство делает ставку на градуализм. Во время стремительного взлета цен на нефть правительство также предпочитала следовать путем медленного и прогнозируемого укрепления, импортируя тем самым инфляцию, стимулируя бюрократию и неопределенность относительно того, что будет, когда стоимость энергоресурса достигнет предела. 

На самом деле, риск проедания резервов потенциально выше, чем риск их избыточного накопления. Это значит, что риск банкротства выше риска инфляции. Нынешние власти еще хорошо помнят об унижении, которое пришлось пережить в эпоху Ельцина, поэтому, скорее всего, сделают все возможное, чтобы не допустить необходимости идти с протянутой рукой в МВФ. Дворкович заявил о том, что правительство может допустить снижение резервов до 100 млрд. долларов.  - то есть до трехмесячного уровня покрытия импорта. Однако, учитывая то, что далеко не все активы в резервах сейчас можно назвать ликвидными, правительство, скорее всего, постарается не допустить сокращения резервов ниже 200 млрд. долларов. Если сохранятся текущие темпы проедания резервов, в первом квартале девальвация рубля может ускориться. Устойчивое падение цен на нефть Urals ниже последней оценки правительства на уровне 50 долларов за баррель послужит главным толчком к переоценке правительством своей позиции в этом вопросе. На этом этапе возможно введение более жесткого контроля над потоками капитала, дальнейшее повышение ставок. Однако, если исключить вероятность падения нефти до 40 долларов, резкого обесценения евро и упорное нежелание правительства идти на решительные меры, маловероятно, что 30%-ная девальвация рубля, уже учтенная рынком расчетных форвардных контрактов, полностью материализуется. Учитывая наш прогноз по EURUSD на уровне 1.20 на конец 2009 года и на уровне 1.35 на конец 2010 года, а по цене на нефть $60 и $90 соответственно, RUBUSD достигнет 31.8 на конец 2009 года и 29.00 на конец 2010 года.

Рубль также будут защищать за счет реальной экономики. Рынок закладывает в цены слишком сильную девальвацию, при этом мы ожидаем, что учетная ставка ЦБ, ставки по депозитам и кредитам продолжат расти в условиях низкой ликвидности, когда банки пытаются повысить привлекательность рублевых вкладов. Нижним пределом основной ставки рефинансирования овернайт сейчас остается 9%. Снижение цен на продукты питания должно привести к снижению CPI, однако, по нашим прогнозам, чистая инфляция будет держаться на высоких уровнях. Начало быстрого повышения процентной ставки сейчас приветствуется, однако, процесс привыкания к мысли о том, что эра низких процентных ставок закончилась, будет долгим и мучительным. Проще говоря, расширяющийся и меняющийся валютный диапазон, отсутствие четкой инфляционной цели, отсутствие независимости у ЦБ и правительственный контроль краткосрочных и долгосрочных ставок ставок, делают монетарную политику в высшей степени неопределенной. В этих обстоятельствах кредитование в рублях будет крайне ограниченным. ЦБ делал агрессивные попытки влить ликвидность в банковскую систему оказались весьма ко времени и, с учетом небольших масштабов системы, довольно внушительны. И все же, попытки стимулировать кредитование, скорее всего, окажутся безуспешными. Крупные банки уже привыкли работать на рыночной основе и не будут спешить с кредитованием корпоративного сектора, несмотря на угрозы правительства. Два предыдущих лидера России (до Путина) были низвергнуты падением цен на нефть. Сегодня ситуация еще не зашла так далеко, чтобы говорить о вероятности повторения этого события в третий раз, однако, несмотря на все достижения финансовых реформ Кудрина, независимость от сырьевых рынков остается главным приоритетом и, к сожалению, очень отдаленным будущим.

Cм.: Котировки USD/RUB, Индекс РТС, Акции Газпром, Акции Лукойл

По материалам Morgan Stanley Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex