Инвесторы опасаются внезапных распродаж доллара и казначейских облигаций

На наш взгляд, восходящая динамика доллара , начавшаяся в июле, не кажется сообществу инвесторов до конца убедительной. Упрямый рост валюты, находящейся в эпицентре мирового финансового кризиса для многих - апофеоз несправедливости и ненадежности. ФРС начала политику количественного ослабления, при этом фискальное будущее США выглядит весьма сомнительно. На самом деле, некоторые аналитики ожидают, что общий объем выпуска ГКО, предлагаемого Минфином в 2009 финансовом году достигнет 1.5 трлн. долларов - более 10% от ВВП страны. В условиях, когда развивающиеся страны с приличными запасами валютных резервов, сами нуждаются в деньгах для стабилизации своего собственного положения, ждать помощи с их стороны неразумно. Кроме того, многие инвесторы не без основания обеспокоены участью доллара, которая, в свете предстоящих фискальных дефицитов, совсем не кажется безоблачной. В мире циркулирует большое количество американских казначейских бумаг, поэтому серьезное ухудшение настроений инвесторов может, теоретически, привести к массовым продажам со стороны иностранных держателей, и, соответственно, спровоцировать рост доходности по облигациям и падение доллара. Некоторые инвесторы всерьез обеспокоены подобными рисками.

Однако у доллара есть несколько точек опоры

Связка "доллар-фискальный дефицит" может оказаться прочнее, чем думают многие. До последнего времени способность доходности по долгосрочным облигациям в США (да и в других странах) падать, несмотря на отчетливый риск неизбежного выпуска новых долговых бумаг, служила признаком того, что главные держатели американских ГКО не спешат с ними расстаться, и, вероятно, никаких внезапных распродаж не будет. Вот несколько стабилизирующих факторов для доллара и государственных казначейских облигаций США:

* Фактор 1.  Рецессия сильнее роста долга.  Конечно, при прочих равных, рост долга негативно влияет на стоимость облигаций и способствует росту их доходности. Одно маленькое но: прочих равных никогда не бывает. Рост выпуска государственных долговых обязательств, как правило, совпадает с необходимостью финансовых стимулов в период экономических рецессий. И эта проблема "одновременности" носит не только технический характер. В период последних четырех рецессий в США рост доходности по 10-летнимм ГКО был напрямую связан с ростом ВВП. Иными словами, когда экономика снижала обороты и входила в рецессию, доходность по долгосрочным облигациям падала. И наоборот, когда экономика набирала обороты и выходила из рецессии, долгосрочная доходность росла. Таким образом, динамика доходности по американским облигациям следовала за бизнес-циклом. Такая регулярность прослеживается очень четко. В случае с Японией, массовый выпуск ГКО в прошлом десятилетии также сопровождался относительно низкой доходностью по 10-летним бумагам.

* Фактор 2.  Последние события не влияют на надежность американских долгов.  В свете значительного фискального дефицита, который ожидается в США в течение ближайших двух лет, а также на фоне роста государственного долга, связанного с демографической ситуацией, возникают серьезные опасения относительно надежности американских долговых обязательств. Очевидно, что в среднесрочной перспективе Штатам придется активно затыкать финансовые дыры, которые будут появляться в больших количествах. Однако, учитывая текущий финансовый стимул, следует помнить о том, что большая часть фискального дефицита связана с финансированием свопов на рынке активов, которые, в итоге, будут закрываться - с прибылью или с убытком. Кроме того, некоторая часть расходов правительства связана с затратами на инфраструктуру, в этом отношении, они будут способствовать повышению производственной мощности американской экономики, таким образом, описанного выше эффекта вытеснения частных инвестиций государственными расходами удастся избежать. На наш взгляд, проблема надежности долговых обязательств может возникнуть только в случае значительных снижений налога и сокращения государственного потребления. В отличие от простых смертных, крупным странам, таким как США, не нужно заботиться о полной выплате своих долгов. Обслуживание долга не ставится под сомнение до тех пор, пока реальные темпы роста экономики (g) выше реальных процентных ставок, выплачиваемых по долговым обязательствам (r), то есть пока g > r во времени, государственный долг считается стабильным. В США долгосрочный средний показатель роста экономики с 1950 года составлял 3.3%, а долгосрочная средняя реальная процентная ставка - 2.6%. (безусловно, на g могут влиять демографические тренды, а на r - премия за риск).

* Фактор 3.  Не стоит недооценивать потенциальный спрос на американские ГКО. Последнее время много говорится об увеличении выпуска государственных облигаций, однако, мало внимания уделяется второй стороне вопроса - потенциальному спросу на эти бумаги. На начало 2008 года в пенсионных и взаимных фондах, а также в страховых компаниях на управлении находились активы активов на сумму около $59.4 трлн. (22 трлн. в США и 20 трлн. в Европе). Это не сопоставимо с рынком американских ГКО на сумму 5.7 трлн. долларов и немецких ГКО на сумму 1.2 трлн. евро. Существенный спад в мировой экономике на фоне снижения инфляции может привести к рокировке в портфелях этих учреждений в пользу облигаций. Кроме того, активными покупателями государственных бумаг могут стать и коммерческие банки. Ярким примером в этом отношении может послужить Япония. Когда экономика вошла в стадию стагнации, японские банки переключились с традиционных кредитов на гос. облигации. С 2000 года объем японских гос. облигаций в банковских активах увеличился с 9% до 20%, что примерно соответствует 300 трлн. иен. Сейчас на руках у банков 36% всех непогашенных гос. облигаций. На сегодняшний день ГКО составляют 10% от общего объема активов американских банков (около 1.1 трлн. долларов) - это ниже, чем 20% в 1993 году. Наконец, ФРС может выступить в качестве покупателя последней инстанции - именно так поступил Банк Японии в случае с операциями rinban (Прим. Profinance.ru:: немедленная покупка долгосрочных государственных облигаций) в период политики количественного ослабления с 2001 по 2006 годы. Если коротко, потенциальный спрос на государственные облигации может оказаться достаточно высоким, чтобы поглотить предложение. Обратите внимание на то, что мы даже не упомянули азиатские центральные банки. Их участие на рынке ГКО играет существенную, но далеко не ключевую роль.

Вывод

Опасения массовых распродаж американских ГКО и доллара вполне понятны. Однако, мы полагаем, что последние события, связанные, по большей части, со свопами, а не с прямыми расходами, не скомпрометировали финансовую стабильность США. Более того, потенциальный спрос на ГКО будет оставаться высоким, особенно в условиях охлаждения экономики. Реальные инвесторы, банки и ФРС - вот три ключевых источника спроса для американских казначейских облигаций, помимо иностранных центральных банков.  
По материалам Morgan Stanley
Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Forex