Едва закончилась церемония инаугурации, как Барак Обама оптимистично заявил: "Мы стоим перед лицом экономического кризиса исторического масштаба... Мы рискуем скатиться по дефляционной спирали, что может привести к существенному увеличению нашего огромного долга".  Такое заявление не только породило страх перед Депрессией, но и заставило вспомнить одного из величайших мыслителей того времени: Ирвинга Фишера. Несмотря на то, что когда-то Фишер был самым известным американским экономистом, сегодня о нем почти забыли. О нем и вспоминают только в контексте его неудачного предсказания для фондовых рынков.  В октябре 1929г. он завил, что акции достигли того уровня, который можно назвать "постоянно высоким плато". Сегодня цитируют и обсуждают идеи Джона Мейнарда Кейнса, его британского современника.  Тем не менее, Фишер заложил основу почти для всей денежной экономики; Кейнс называл Фишера "праотцом" его собственных теорий, связанных с влиянием денежных факторов на реальную экономику.  (Впервые они встретились в 1912г. в Лондоне, и насколько известно, поддерживали хорошие отношения). По мере увеличения числа параллелей с 1930 годами, идеи Фишера снова становятся актуальными.   Как и тогда, США утопают в долгах.  Неважно, что по большей части это "внутренний" долг, который одни американцы должны вернуть другим.  Реальное бремя долга увеличивается по мере снижения стоимости базового обеспечения и уменьшения доходов.  Люди перестают выплачивать долги, что приводит к ослаблению банков, вынужденной продаже активов и дальнейшему снижению цен.  Фишер показал, как подобная спираль может превратить отдельные случаи банкротства в депрессию целой экономики.  В 1933 г. он писал:

Чрезмерные инвестиции и спекуляции часто играют важную роль; однако они не были бы столь разрушительными, если бы не основывались на заемных средствах. Сама попытка отдельных лиц уменьшить долговое бремя приводит к его увеличению под напором масс, стремящихся к его ликвидации? чем больше должники платят, тем больше они должны. Чем сильнее кренится экономическая лодка, тем выше вероятность того, что она накренится еще больше.

И хотя американские политики редко вызывают дух Фишера, он пользуются его идеями. Преподавая в университете, нынешний глава ФРС Бен Бернанке пытался формализовать теорию долга-дефляции Фишера.  Это исследование определило его подход к разрешению кризиса. В марте 2008г. он решил частично спасти Bear Stearns с тем, чтобы внезапная ликвидация позиций инвестиционного банка не привела к цикличному падению стоимости активов и дефолту.   На самом деле, некоторые считают, что в ФРС слишком хорошо изучили Фишера: чтобы ограничить распространение дефляционного шока в результате краха акций технологичного сектора, в период с 2001 по 2004г.  ФРС удерживала процентные ставки на низком уровне, что способствовало формированию нового пузыря, в секторе недвижимости. Если бы Фишер был жив, то, по словам Роберта Диманда, экономиста из Университета Брока, Канада, изучающего работы  Фишера, "он сказал бы нам о том, что нужно предотвратить наступление дефляции и подумать об этом внутреннем долге".  "В идеале необходимо избегать таких ситуаций. К сожалению, сейчас мы находимся именно в такой ситуации".

Фишер родился в 1867г., в 1891г. получил степень доктора философии в Йельском университете. В 1898г. он чуть не умер от туберкулеза, после чего всю жизнь придерживался диеты, сухого закона, гулял на свежем воздухе и уделял большое внимание проблемам здравоохранения.  В течение некоторого времени он также продвигал принципы евгеники (прим. Profinance.ru: форма социальной философии, учение о наследственном здоровье человека, а также о путях улучшения его наследственных свойств).   Его поступки, и разумные, и  противоречивые одновременные, а также отсутствие чувства юмора и эгоизм не снискали ему популярности.  Роберт Лоринг Ален, биограф Фишера, пишет, что во время поездки в Швейцарию в 1984г. он увидел в потоках воды, низвергающихся в горные озера, способ "точного определения связей между богатством, капиталом, процентами и доходами".  "Вода, поступающая в озеро в определенном объеме за единицу времени, - это доход. Озеро, определенный объем воды в заданный момент, становится капиталом".  В течение последующих 30 лет он создал множество базовых концепций финансовой экономики. В 1911г. в своей книге "Покупательная способность денег" Фишер сформулировал количественную теорию денег, согласно которой денежная масса определяет скорость - темпы обращения доллара на рынке - которая равна производительности, умноженной на уровень цен. Возможно, еще более важно, что он объяснил, как изменение скорости и цен может вызвать отклонения реальных процентных ставок от номинальных.   Таким образом, денежные факторы могут привести к бумам и крахам, хотя они не оказывают долгосрочного воздействия на производительность.  Более того, Фишер считал, что стоимость доллара должна привязываться не к золоту, а к сырьевым товарам, благодаря чему он стал  духовным отцом всех современных центральных банков, стремящихся к стабильности цен. В 1920х Фишер разбогател, благодаря изобретению и продаже картотеки особой системы.  Он использовал эти средства для покупки акций с маржей, и к 1929г. его состояние составляло 10 млн. долларов. Кроме того, он был известным финансовым гуру. Увы, через две недели после того, как он увидел "плато", произошел крах фондового рынка.

Фишер сохранял оптимизм и в условиях усиления Депрессии. Он лишился состояния и дома, и жил на средства свояченицы и пособие Йельского университета. Однако он продолжал работать. Он был известен среди 1028 экономистов, которые тщетно просили Герберта Гувера наложить вето на печально известный тариф Смута-Холи 1930г. Он также разработал теорию долга и дефляции.   В 1933г. в журнале "Эконометрика", публикуемом Эконометрическим сообществом, одним из основателей которого он являлся,  Фишер описал долговую дефляцию в виде следующей последовательности -  вынужденная продажа, падение стоимости активов, рост реальных процентных ставок, увеличение вынужденных продаж, падение скорости, уменьшение собственного капитала, рост числа банкротств, массовые изъятия вкладов, сокращение объемов кредитования, распродажа активов банками, рост недоверия и накоплений. График 1: увеличение бремени долга в результате дефляции. Фишер был твердо уверен в том, что для прекращения дефляции требовался отказ от золотого стандарта,  и он неоднократно просил Франклина Рузвельта сделать это. (Такого же мнения придерживался и Кейнс). Рузвельт провел девальвацию доллара вскоре после того, как стал президентом в 1933г. Девальвация и "банковские каникулы" ознаменовали конец Депрессии, хотя до восстановления было еще далеко.  Однако Фишер оказал весьма незначительное влияние на решение Рузвельта. Его репутация настолько упала, что даже его коллеги-ученые стали избегать его.

Современные критики нашли изъян в его гипотезе долговой дефляции: увеличение реального долга приводит к разорению должников и обогащению кредиторов, так что совокупный эффект должен быть нулевым. Г-н Бернанке воспользовался этим в 1980х. "Внесение залога способствует увеличению объемов кредитования", - заявил он в 2007г. как раз перед тем, как разразился кризис.  "Однако в 1930х снижение производительности и падение цен (спровоцировавшие рост бремени реального долга) привели к масштабным финансовым бедствиям среди заемщиков, уменьшив  их возможности в плане внесения залога? Также сократились денежные потоки заемщиков и ликвидность, что способствовало росту рисков для кредиторов". Г-н Бернанке и Марк Гертлер из Нью-йоркского университета назвали это "финансовым акселератором".  Нисходящая спираль может появиться даже в условиях положительной инфляции - например, в случае неожиданного падения. Возьмем заемщика, который ожидает 2% уровень инфляции и берет кредит при 5% ставке. Если инфляция уменьшится до 1%, реальная процентная ставка вырастет с 3% до 4%, в результате чего увеличится бремя выплат. Дефляция активов может привести почти к таким же результатам.  Если предполагается, что стоимость жилья увеличится на 10% в год, покупатель охотно берет в кредит полную стоимость покупки, так как его дом вскоре будет стоить больше, чем сумма займа.  Кредитор с радостью выдает кредит по той же причине.   Однако если вместо этого цены упадут на 10%, то в скором времени дом будет стоить меньше сумы кредиты. И домовладелец, и кредитор рискуют обанкротиться. 

По данным финансово-исследовательского журнала Bank Credit Analyst, сегодня долг в Америке, исключая долги финансовых институтов и федерального правительства, составляет примерно 190% от ВВП, что является самым высоким показателем с 1930х годов (см. график 2). Между тогдашним и нынешним положением существует значительная разница.  В начале Депрессии долг был меньше, на уровне 164% от ВВП. Ипотечный долг был умеренным по отношению к стоимости жилья, а цены не были сильно раздуты:  по словам консультанта Эдварда Пинто, в период с 1929 по 1933г. они упали на 24%, в реальном выражении они были практически одинаковыми. Бремя долгов резко увеличилось на фоне дефляции и сокращения производительности; с 1929 по 1933 г. номинальный ВВП упал на 46%. Сегодня долговое бремя находится на высоком уровне в основном из-за большого объема кредитов, взятых в последнее время.   Все началось как логичная реакция на снижение реальных процентных ставок, низкую инфляцию, рост стоимости активов и сокращение числа рецессий, в результате чего опасность, связанная с левереджем, уменьшилась.   Однако увеличение левериджа привело к упрощению системы кредитования и чрезмерному росту цен на жилье. Даже при отсутствии рецессий падение стоимости жилья ухудшило бы ситуацию с ипотечными долгами и дестабилизировало бы финансовую систему (см. график 3). В условиях рецессии такая динамика становится более опасной; дефляция может нанести аналогичный ущерб. В конце 2008г. упали основные индексы цен. Следует учесть, что отчасти это было обусловлено однократным падением стоимости бензина; однако  стержневой темп инфляции в США, за исключением продуктов питания и электроэнергии, упал с 2.5% в сентябре до 1.8%. В Goldman Sachs предполагают, что в течение двух последующих лет темпы снизятся до 0.25%.

Это достаточно низкий показатель, который свидетельствует о снижении зарплат для многих домохозяйств и падении цен для многих компаний. Более масштабная и глубокая дефляция означала бы дальнейшее падение стоимости недвижимости с целью восстановления равновесия с доходами домохозяйств, что привело бы к новому циклу просрочек, дефолтов и лишению прав выкупа закладных. Как же решить данную проблему? Фишер писал о том, что "всегда есть экономические возможности, позволяющие остановить или предотвратить наступление депрессии, просто установив цены на среднем уровне, на котором появились непогашенные долги".  Увы, не так просто восстановить прежний уровень цен.   Хотя стабилизация номинальных цен на жилье способствовала бы снижению нынешней динамики долговой дефляции, любые попытки удержать их на  нереально высоком уровне (на котором они по-прежнему находятся в некоторых городах), скорее всего, окажутся безуспешными.  Более высокая инфляция, возможно, поможет снизить реальные цены на жилье, позволив в то же время  стабилизировать номинальные цены на жилье и уменьшить реальное долговое бремя.  Проще сказать, чем создать инфляцию: для этого нужно сформировать совокупный спрос, достаточный для уничтожения существующего экономического спада посредством монетарной или фискальной политики.  Хотя ФРС не ожидает наступления дефляции, в прошлом месяце было объявлено о том, что "инфляция может продлиться в течение периода, превышающего" оптимальные уровни. В ФРС размышляют о таком официальном уровне инфляции, который позволит снизить вероятность дефляции за счет формирования у людей ожиданий положительной инфляции.      Однако набор инструментов для предотвращения дефляции ограничен. В декабре краткосрочные процентные ставки по существу достигли нулевой отметки.  Правило Тейлора, знаменитое эмпирическое правило, предполагает, что ставка должна быть ниже на шесть процентных пунктов. Сейчас ФРС пытается снизить долгосрочные процентные ставки за счет покупки ценных бумаг, обеспеченных закладными и, возможно, казначейских ценных бумаг.  После того как были исчерпаны традиционные "монетарные" средства защиты, важная роль стала отводиться фискальной политике.   В 2002г. г-н Бернанке утверждал, что, в конечном счете, правительство всегда может создать инфляцию посредством существенного увеличения государственных расходов за счет покупки  ФРС казначейского долга.  Мартин Барнс из Bank Credit Analyst считает, что это маловероятно: "Произойдет отток капитала от доллара. Это работает только в одном случае, когда так делают все страны, или же в условиях контроля капитала".

Фишер умер в 1947г., через год после Кейнса, и по-прежнему остается в его тени. Г-н Диманд отмечает, что Фишер никогда не стремился синтезировать различные направления своих мыслей, как Кейнс в "Общей теории занятости, процента и денег". Более важно, что агрессивная фискальная политика, сторонником которой был Кейнс, вышла за пределы чисто денежных средств борьбы с Депрессией, которые предлагал Фишер. Тем не менее, идеи Фишера по-прежнему имеют большое значение. Они проникли, возможно, на бессознательном уровне, в мысли нынешних политиков.  В начале февраля Лоуренс Саммерс, старший экономический советник г-на Обамы, призвал незамедлительно принять пакет финансовых стимулов "для того, чтобы ограничить развитие разрушительной и потенциально дефляционной спирали". Его совет объединяет идеи Фишера и Кейнса.

По материалам журнала The Economist Источник: ProFinance.Ru - Фондовый рынок и Forex