Преимущества и недостатки "пирамид"

Как клякса в корпоративной индийской тетради продолжает разрастаться скандал вокруг компании Satyam. Два аудитора из компании PricewaterhouseCoopers содержатся под стражей в полиции, где пытаются объяснить, почему они поставили подписи под фальсифицированными результатами аутсорсинговой компании.  Глава штата, в котором расположена компания Satyam, выдвигает яростные обвинения в халатности, и даже хуже, в адрес своего предшественника.  В начале февраля правительству стало известно, что управление по борьбе с мошенничеством в особо крупных размерах расследует дела не менее 325 компаний, замешанных в  афере, подготовленной основателем  Satyam, Б. Рамалингой Раджу, и, по меньшей мере, одним из его братьев. В Индии, как и во многих развивающихся странах, компании редко существуют или терпят крах в одиночку.  Тарун Ханна из Гарвардской бизнес школы и Ишай Яфех из Еврейского университета, Иерусалим, сообщают, что в 1990х треть индийских фирм принадлежала большим бизнес группам, контролируемым богатыми семьями или корпоративными "покровителями". Эти фирмы, как правило,  в 4.4 раза крупнее отдельных компаний. В других азиатских странах также преобладают бизнес группы.

Согласно статье, опубликованной в 2000г. Стиджином Клэссенсом, который сейчас преподает в Амстердамском университете, Симеоном Джанковым из Всемирного банка и Ларри Лангом, профессором Китайского университета в Гонконге, в Гонконге 15 семей контролируют корпоративные активы на сумму в 84% от ВВП. В Малайзии данный показатель составляет 76%. Уровень контроля этих семей существенного превосходит объемы их выплат; область их корпоративного влияния превышает  финансовую долю.  Иногда это происходит потому, что они владеют привилегированными акциями, которые дают больше голосов, чем обыкновенные акции.   Иногда на должность президента компании назначается преданный родственник.  Однако самая перспективная стратегия осуществления контроля - строительство корпоративной "пирамиды". Здесь используются следующие принципы геометрии: семья владеет контрольным пакетом (скажем, 51%) акций компании и находится на вершине пирамиды. Данная фирма является владельцем аналогичного пакета на следующем уровне компаний, которые в свою очередь становятся держателями акций на третьем уровне. Таким образом, семья полностью контролирует всю пирамиду, хотя ее финансовые обязательства перед компанией второго уровня составляют только 26% (51% от 51%), а ее доля на третьем уровне - всего около 13%.

Пирамиды позволяют разрешить то, что Йосисуке Айкава, основатель группы компаний Nissan в довоенной Японии, назвал "дилеммой капиталистов":  как привлечь средства со стороны, не утратив контроль.  Студенты, изучающие корпоративное управление, не столь великодушны.   Для них создание пирамид сопряжено с двумя опасностями - усиленный контроль и неопределенные права собственности. В закрытом акционерном обществе сложно уволить руководителя, так он владеет большей частью фирмы.   Однако он, по меньшей мере, захочет получить хорошую прибыль от акций, учитывая, что он владеет большей их частью. В открытых акционерных обществах, руководителей легче снять с должности, так они являются наемными работниками. Но, по той же причине они меньше рискуют. По словам Рэнделла Морка из Университета Альберты и Дэниэля Вульфензона и Бернарда Йенга из Нью-йоркского университета, пирамиды сочетают в себе "самое худшее из обоих миров". Они находятся под жестким контролем семей, которые владеют только незначительной долей в компаниях у их основания.  Когда разрыв между контролем и правами собственности слишком увеличивается, фараоны стараются перевести ресурсы из компаний, находящихся у подножия пирамиды (в которых они могут претендовать только на 13% от доллара), на вершину (где их доля составляет 51%).   

В своем исследовании восьми восточноазиатских стран (Гонконг, Индонезия, Южная Корея, Малайзия, Филиппины, Сингапур, Тайвань и Таиланд) г-н Клэссенс и его соавторы показывают, что "контрольные права" семьи часто значительно превосходят ее права на долю в капитале.  Когда этот разрыв достигает 35% или более, рыночная стоимость компаний снижается до 80% от их балансовой стоимости.  Возможно, Satyam и не была частью пирамиды, но это хороший пример того, как контроль преобладает над долей участия.  На кануне признания г-на Раджу доля его семьи уменьшилась до 5% или больше. Маленькая семейная компания превратилась в отрытую акционерную корпорацию, которой доверили свои деньги 218000 акционеров. Но как стало ясно в результате последующих разоблачений, она по-прежнему оставалась в руках г-на Раджу. Потом ее рыночная стоимость быстро упала. Ее балансовая стоимость никому не известна.

Жертвоприношения фараонов

Г-н Ханна задается вопросом: если пирамиды представляют собой такую угрозу для владельцев доли меньшинства, то почему кто-то покупает их акции? Во-первых, дело в цене, которую мелкие инвесторы хотят платить за свои акции.  В некоторых странах стоимость акции доли меньшинства на 40% ниже, чем стоимость  акции  контрольного пакета. Во-вторых, пирамида может стать источником стабильности и развития. Г-н Ханна показывает, что компании, являющиеся частью  разнообразных индийских бизнес групп, превосходят своих самостоятельных конкурентов. Возможно, компании, входящие в пирамиду, поддерживают друг друга, обеспечивая "взаимное страхование", которое не так просто приобрести на рынке. В последнем рабочем докладе Ян-Ленг Ченг из Гонконгского городского университета и его соавторы изучили 290 сделок между связанными сторонами (между зарегистрированными китайскими компаниями и держателями контрольного пакета акций).   Они выявили, что 132 сделки завершились с выгодой для миноритарных акционеров.  Например, в августе 2001г. компания Luoyang Glass, зарегистрированная на Шанхайской фондовой бирже, получила кредит на 28 млн. долларов от своего незарегистрированного государственного покровителя.  Через несколько дней после такого заявления ее акции обошли рынок на 8.1%. Г-н Раджу признался, что он лично взял кредит на сумму в 12.3 млрд. рупий (250 млн. долларов), чтобы удержать Satyam на плаву.  Возможно, он даже говорит правду. Однако фараоны хотят, чтобы их хоронили в пирамидах, а не из-за них.  По данным газеты "Indian Express" он просит Satyam  вернуть его деньги. 

По материалам издания The economist Источник: ProFinance.Ru - Фондовый рынок и Forex