Специалисты уверяли нас: вероятность происходящих сейчас событий просто ничтожна и сравнима разве что с тем, что завтра не встанет солнце.  Тем не менее, это случилось. Безусловно, следует скептически относится к прогнозам и вытекающим из них предписаниям экспертов, но, несмотря на политический паралич, складывается впечатление, что все они сговорились. Монетарный анализ Великой Депрессии говорит о том, что если восстановить доступность кредитов, то, по определению, это разрешит экономический кризис, который считается кредитным кризисом. По словам экспертов, для оценки ситуации используются кредитные спрэды. Алан Гринспен для этих целей использует разницу между ставкой банковского кредита ЛИБОР и 3-х месячной прогнозируемой ставкой ФРС, другие - спрэд между ставкой по казначейским облигациям и ставкой по евродолларам. Многие такие спрэды существенно сузились за время трудностей после краха Lehman и начала жуткой пляски правительства с национализацией AIG. Например, в середине октября спрэд между ставкой по казначейским облигациям и ставкой по евродолларам достиг максимума немногим выше 460 базисных пунктов. К 10 февраля он сократился до 90 базисных пунктов. С момента выступления министра финансов Гайтнера в Конгрессе спрэд между ставкой по казначейским облигациям и ставкой по евродолларам расширился до 110 базисных пунктов, достигнув максимума с начала января. Несмотря на то что кредитные спрэды сильно сузились, они удерживаются на высоких уровнях (с 1995 по 2005 гг. спрэд между ставкой по казначейским облигациям и ставкой по евродолларам в среднем равнялся 40 базисным пунктам), и проблема кризиса остается острой.

Бойтесь ориентированных на банк решений

Все сходятся во мнении, что для решения текущих проблем необходимо поставить банки на ноги. Они - распространители капитала, жизненной силы для современной экономики. Кредитный кризис будет решен только тогда, когда банковская система снова начнет функционировать. Все знают, что для этого нужно: каким-либо образом извлечь из банков проблемные активы. Так или иначе, необходимо рекапитализировать банки. Проблема заключается в характере безнадежных активов. Они кардинальным образом отличаются от стандартизированных производных продуктов. Многие из них никогда не торговались в месте, хотя бы отдаленно напоминающем рынок. А для многих таких продуктов рынка вовсе не существует. Оценка остается неточной и изменчивой, поскольку цены на жилую недвижимость продолжают падать. В последнее время обсуждаются уже подробности этого процесса. Каким образом списать проблемные активы с балансов банков?  Сохранит ли свою эффективность программа поддержки, в рамках которой ФРС и Минфин списывают значительные убытки? Если по предложению Гринспена проблемные банки будут национализированы, облегчит ли это процесс списания токсичных активов? В конечном счете, все это лишь вариации на общую тему, которая ставит банки в особое положение. Честно говоря, они этого не заслужили. Они не смогли справиться с исторически возложенной на себя задачей: увеличить акционерную стоимость. Это не обвинение в аморальности. Нравоучениями пусть занимаются другие. Это исторический и экономический аргумент.

Обзор восстановления 1933-1937 гг.

Председатель Федеральной резервной системы Бернанке сделал впечатляющую академическую карьеру на изучении Великой Депрессии. Судя по новостям и блогам, в последние месяцы в этом вопросе стали разбираться абсолютно все. Однако мало кто одобряет отсутствие последовательности в банковских действиях, направленных на восстановление экономики.  Вспомним, что произошло. С 1929 по 1932 гг. национальный доход и промышленное производство сократились практически в два раза. Период с 1933 по 1937 гг. ознаменовался ростом экономики. Национальный доход и промышленное производство снова достигли уровней 1929 года. Исследования Джеймса Ливингстона, американского историка из Университета Ратджерса показали, что за годы восстановления банковские депозиты выросли на 52%,  объем государственных ценных бумаг в банках увеличился на 57%, а избыточные резервы банков в ФРС - на 140%. Число кредитов и займов компаниям и домохозяйствам выросло на скромные 8%. Банки были не столько национализированы, сколько оттеснены на задний план. Государственная Реконструктивная финансовая корпорация (RFC) заполнила нишу, образовавшуюся после "ухода" банков. RFC кредитовала ключевые отрасли, железную дорогу и крупные предприятия. Она также предоставляла кредиты предприятиям малого бизнеса. Ливингстон выяснил, что размер большинства кредитов RFC не превышал $100 000. За период с 1933 по 1937 гг. сумма предоставленных  RFC кредитов в четыре раза превысила размер кредитов, выданных основными банками страны.

Государство и рынки

Сейчас RFC пришлось бы гораздо проще, чем во времена того кризиса. Это объясняется эволюцией самих рынков капитала. Существует два основных канала распределения капитала: банки и рынки капитала. Предприятие крупного бизнеса на один занятый в банке доллар зарабатывает два доллара на рынках капитала, выпуская облигации и акции (Европа и Япония действуют с точностью до наоборот). Большая часть инвестиций корпоративной Америки самофинансируется с помощью нераспределенной прибыли. По сути, за последние годы размер корпоративных займов в банках по большей части соответствует программам по выкупу акций. Хорошие новости заключаются в том, что каналы рынка капитала начинаются открываться снова. ФРС заставила рынок коммерческих бумаг открыться, чтобы компании могли получить на нем краткосрочный оборотный капитал. Федеральная корпорация страхования депозитов стимулировала рынок банковских облигаций, предоставив ему гарантию, но интерес проявил даже рынок негарантированных банковских облигаций. В первом квартале активность нефинансового рынка корпоративных облигаций существенно повысилась. И это не просто ценные бумаги инвестиционного класса, поскольку на рынке высокодоходных облигаций тоже возник интерес.  Самый важный момент в выступлении Гейтнера 10 февраля касался десятикратного увеличения программы Term Assetbacked securities Loan Facility (TALF) - до $1 трлн. Эта программа направлена на поддержку тех, кто действительно зависит от банков, благодаря ей предприятия малого бизнеса, потребители и студенты снова получат доступ к капиталу. Сейчас, когда TALF готовится к запуску, в правила вносятся изменения, чтобы повысить ее привлекательность (сделать более заманчивой).  Многие задаются вопросом, кто же будет покупать все эти облигации, выпущенные Минфином. Допустим, банки. Позволим им расчистить свои балансы. Но пусть и правительство завершит процесс, о начале которого нам уже сообщали банки, - избавит нас от посредников. В роли посредников между лицами, производящими накопления, и заемщиками выступают именно банки.  Процесс избавления от посредников подразумевает, что функции банка будут переложены на небанковские организации (хеджевые фонды, фонды прямых инвестиций и т.п.), благодаря чему произойдет развитие рынков капитала. Создание новой RFC и попытки правительства снова открыть рынки капиталов могут привести к экономическому восстановлению без участия банков. Именно это имело место во времена Великой Депрессии и может помочь нам сегодня. Восстановление экономики, в свою очередь, даст банкам время разобраться со своими проблемными активами. Ориентированность на банки, несмотря на всеобщее признание, не типична для Америки. Прагматичные американцы, скорее, разработают ориентированные на рынок способы распределения капитала и позволят правительству его наращивать. 

Марк Чандлер
специалист по валютным стратегиям
Brown Brothers Harriman Источник: ProFinance.Ru - Курсы валют и аналитика рынка Forex